刘煜辉：货币条件拐点至 楼市趋势性下行方现

　　刘煜辉

　　1月26日国务院会议提出房地产调控的“新八条”政策，调控力度史无前例。在政策的强压下，楼市短期内交易量会进入淡市，购房观望者会增多。

　　增加市场摩擦成本的措施，短期内是有一定效果的。但从长期的政策效果来看，楼价能否出现下降，则是一个“转嫁力”的问题，比如说房地产商能否将房地产税的压力转嫁给购房者，房东能否将房地产税的压力转嫁给买房者或租房者。如果这样的转嫁成立，房价的下跌空间也应该不会太大。

　　定向针对房地产的金融调控措施，我个人觉得效果可能相对有限。中国国民财富分布的严重失衡，推动当下楼价上涨的投机和投资的群体，金融杠杆使用率并不高。与多数调控政策一样，挤压的依然是已经在萎缩的中产阶级的刚性需求，他们承担了高房价、高通胀率和高税收。

　　如果整体货币条件没有出现拐点的话，楼价难以变成趋势性下行。

　　因为经济中货币的整体水位不下降，从楼市中挤出的资金必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深反转过来又将导致资产价格的进一步上涨预期。道理很简单，因为市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率，内部隐含收益率等等)，人们的风险忍受能力被负利率所催升。

　　资产价格的泡沫本质上是人的一种动物性的宣泄(人对于风险的态度陷入非理性)。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。因为它使得货币的流动异常加快。

　　过去宏观当局一直主要通过数量管制和微观管理(窗口指导)来控制信贷增长。我并不否定货币政策的数量控制工具的效用，对于约束银行扩张是立竿见影的，但对于资金逃离银行(货币的流通速度会加快)，它显得意义不大。这就是为什么紧缩货币的数量调控不可能替代价格调控的功效。

　　从经济逻辑上看，永远是货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿，放贷8000万，今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，资金成本(经济学意义的)便宜了多少？

　　目前慎用加息的考虑，是不希望看到楼市泡沫的刚性破裂。一般的理由是随着楼市下行风险的出现，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整体银行信用陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而硬着陆。

　　但我一直认为，中国政府在平滑经济减速痛苦方面的作为空间同样也很大。中国经济减速的冲击和央行紧缩政策的冲击或被严重夸大，经济减速造成就业压力逻辑上并不构成直接关系。理论上讲，一个经济体实体化越高，抗冲击的弹性越大。中国是一个有强大制造部门的经济体，中国的经济弹性在主要经济体中应该是最高的之一。随着流动性退潮，商品价格的下跌，制造业部门的竞争力是变强的，经济承压后很快就能恢复均衡，成本下降对企业家精神激发是有利的，对于就业是正向的。而不是被成本逼迫着用机器替代人工和转移工厂，甚至干脆离开实体。

　　只要开放垄断，通过减费减税(在中国现阶段减费，特别是政府减少企业代缴的社保费部分，远比减税对私人部门作用大，增值税体制下，减税有利于资本密集型的国企部门，减费直接有利于吸收大部分就业的私人部门)，就能把社会化大生产的四个环节(生产、流通、分配、消费)中的后三个环节的生产力(在现代经济中都属于大服务业部门)极大地解放出来，激发企业家精神，创造就业的集群式迸发。

　　反转过来，随着家庭财富日渐殷实，随着财富开始从政府和国有部门流向家庭，高悬的楼市泡沫也就有了软着陆的可能。

　　中国的货币和监管当局胆子应该更大一点。央行自2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，应该算是显示了有所作为的决心。实现经济“软着陆”之门已经为中国开启。

　　(作者为中国社科院中国经济评价中心主任)