改革资本要素价格

　　⊙孙昊 ○主持 于勇

　　简单地讲，资本要素的价格就是利率。对于银行企业而言，存款利率就是资本要素的成本价格，而贷款利率则是资本要素的交易价格，成本价格与交易价格之间的差，就是银行企业的利差收益。在市场化的环境中，资本要素的价格主要是由供求因素决定的。然而无论市场化的程度怎样，中央银行都是一个重要的参与者。央行可以根据通货膨胀及经济的实际情况，直接参与到市场的投融资活动中来。目前最典型的例子是美联储。金融危机后，美联储实施了一系列的措施，包括将联邦基金利率维持在目前0-0.25%的水平，这使得美国的银行能够以极低的成本价格获得资本和流动性的支持。美联储的措施还包括在市场上大量购买美国国债券，这一方面抑制了美国长期利率的上涨，进而有利于投资者及大量的购房者减少成本；另一方面，这使得在信贷需求尚未恢复的情况下，美国的银行可以通过投资国债来实现相当可观稳定的利润。

　　如果说在一个自由市场环境中，资本要素的价格是由市场供求决定的，那么在一个非市场化的环境中，行政手段则起决定作用。那么行政手段规定的价格是否合理呢？如果不合理，是定高了还是定低了呢？实际上，资本要素价格很难定高，原因很简单，因为各经济体（包括国有企业）是按最终预期收益来确定资本需求的。资本要素价格过高，便不再有投资需求。

　　行政手段定价往往会低估资本要素的价格。这首先表现在资金市场很多实际交易的利率通常会大大高于官方规定的利率，例如民营企业和中小企业实际支付的利率要比官方利率高出几倍。其次表现在有大量的资本黑市交易，在很多地区，存在地下钱庄和地下银行。最后，在行政手段分配资本要素资源的过程中，存在着大量寻租行为。

　　我们以行政手段压低存款利率的另一个重要原因，是要确保低效运作的银行业保持一定的赢利。但广大储户要不断地以低存款利率贴补银行。广大的储户实际上是最终的买单人。

　　资本要素的价格被压低了，资本要素的市场实际回报又是怎样的呢？在相当长的时间里，资本要素在中国存在着系统的高回报。第一，资本在中国仍然存在稀缺性，在经济平均持续9.5%以上增长的同时，投资增长年平均超过20%，相对劳动力要素，资本要素的稀缺性长期存在。第二，中国经济增长速度远远高于世界平均增长速度，特别是高于发达国家经济增长速度，高增长条件下，要素自然有高回报。第三，在经济增长的同时，劳动生产率也大幅度提高，各种要素使用效率的提高也会提高要素的回报。这种趋势随技术进步还将持续下去。

　　资本要素的价格低，而市场实际回报高，因此资本要素就存在着天然的溢价。这一点可以解释我们很多的疑惑：为什么做资本业务赚钱快？因为资本要素的系统回报高；为什么资本要素的回报高于劳动力要素的回报？因为资本要素的高溢价长期存在，而劳动力要素基本上不存在任何溢价；为什么越来越多的人和资源从实体经济、从制造业流向资本行业？因为要素本身自然地会向高溢价、高回报的领域流动。

　　资本市场实际仍然存在价格“双轨制”。但与过去生产资料价格“双轨制”不同，过去无论用官价还是用市价获取生产资料，该生产资料的最终使用均是一样的。今天，通过行政资源或寻租获取资本的人，在资本的使用上往往还可以通过资本市场不公平的游戏规则，无论是所谓“私募”，还是股市内幕交易，再赚一道。因此，提高广大人民群众的财产性收入，一定要从改革资本要素的价格开始。

　　（作者系东方汇理中国业务发展主管）