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从泡沫逻辑向增长逻辑转换

发布时间:2011年02月12日 06:48 | 进入复兴论坛 | 来源:证券时报证券时报网 官方微博 var tblog_skin=6;//设置模板 var tblog_channel=31;//设置suda统计参数

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  作者:周金涛

  在连续的调整准备金、加息和房产税政策之后,经济政策的紧缩预期似乎到达阶段性的高点,市场预期在这样的严厉政策之后,政策紧缩至少需要一个观察的阶段,才能决定后续政策的力度,从而市场趋势也进入阶段性的稳定阶段。但在这个时候,市场依旧纠结,在新的较低的估值水平下达到了短期的均衡。目前最需要的就是对短期的均衡格局做一个分析和梳理,从而对趋势因素和冲击因素进行评估之后,才能确定未来市场的演进方向。

  什么是当前最基本的趋势因素?就是我们反复指出的,目前处于经济中周期的萌动阶段,主动补库存就是当前经济的基本特征,需求回暖——产品畅销——生产量增加——原材料库存减少 ——采购环节量价齐升,这意味着库存重建仍在继续。但无论是价格还是销售量,显然都已经不再处于一个较低的位置,甚至存在着对地产和汽车销售量的增速回落预期,这就是经济的持续扩张动能被怀疑的原因,也是大家担心新的地产调控可能伤及经济增长的原因。

  但从周期理论来看,特别是在主动补库存阶段,基本趋势根本无可改变。在充足的经济内生动力的背景中,确实有两个因素在影响着经济运动的节奏,即资金的紧张和地产的调控政策,相信这也是PMI 连续两个月回落的原因,目前经济扩张的加速度正在放缓。事实上,这也是从被动型的库存减少到主动型的库存增加过程中的一个必然。原因很简单,因为“凡是被动的,都是轻松而短暂;凡是主动的,都是艰难而漫长的”。但主动补库存的进程并没有因此而停止,因为产能利用率已经在较高的边际水平下,随时可能产生较大的弹性,这就是经济趋势的力量。

  从当前政府行为的倾向来看,投资的弥补是要靠高铁,水利和保障房来填补和对冲,那么保障房的建设超预期是比较确定的事情。而在“两会”之后,各行业的“十二五”规划细则将陆续出台,同时,鼓励民间投资的非公36条细则也将出台,这些都是周期趋势依旧健康的真实基础。

  事实上,当前经济趋势中最大的冲击原因就是通胀,在通胀中枢必定上移的共识下,忧虑的原因更多来自于冲击因素——内部是旱情对粮食价格的影响,外部是油价的不稳定预期。干旱是否会对粮食生产造成影响,要观察后续的天气变化,目前并未到定局的时刻。关于石油价格的问题,我们一直认为目前并未到达石油价格爆发的时候,美国经济虽然在恢复,但并未到达强劲复苏的阶段,从周期的意义上看,美国大概率将稍晚于中国一个季度进入中周期的启动阶段,即美国资本开支周期的展开。按照历史经验,由于流动性的收缩预期和实体经济领域对资本吸引力的增强,此时的美国极可能进入一个虚拟经济收缩的阶段,这与今年以来中国虚拟经济的收缩具有同样的周期逻辑。

  从这个角度看,在内外的冲击因素中,通胀确实存在着不确定性,但其冲击的程度可能是有限的,在3月份甚至6 月份之前,通胀仍是一个观察期。这个观察期同时也是观察流动性紧张的后续效果以及房地产等紧缩政策对实体经济的影响程度,我们相信信贷的控制和地产调控一定可以对通胀的短期控制起到作用。实际上,控制通胀不可能不以牺牲增长为代价,但就当前的情况来看,控制通胀尚不足以改变增长的基本趋势。所以,我们认为周期的复辟具有必然性。

  关于市场的趋势,我们自2010年11月年会后就一直强调一个估值回归的理念,从去年底以来,市场一直在进行着粗暴的估值回归,即不分青红皂白的系统性的估值调整,这是一种估值向中枢收敛的基本趋势。按照我们的理解,这种估值的收缩态势可能要一直持续到周期复辟的开始,周期的复辟才是估值中枢重新确立的标志。在周期品重新确定了市场的估值中枢之后,估值的发散才能重新开始,所以,所谓的个股的估值提升机会是周期复辟之后的问题。总体来看,我们认为,2011年理应是一个转换年景——从泡沫逻辑向增长逻辑转换。在这样的年景中,市场是纠结,而不是爆发。

  (作者系中信建投证券研究部执行总经理)