交银国际：重庆农商行基本面仍处快速改善期

交银国际 李珊珊、万丽

　　重庆本地最大的银行，充分受惠于重庆经济的快速增长。重庆是中国面积最大、人口最多和西部唯一的直辖市，经济高速增长，城市化率快速提升，金融渗透率低，银行业仍具较大发展空间。截至10 年6 月末，公司的存款总额在重庆的市场份额14.6%，位居重庆首位；贷款总额居重庆第四位；以总资产计，公司是重庆最大的商业银行和中国第三大农村商业银行。

　　仍处快速成长期，定位清晰。公司对利息收入依赖度仍较高，这是由于历史上农信社时期经营范围受限，中间业务08 年以来才获得快速发展，未来两年仍有望保持高速增长。由于涉农银行贷款额度相对宽松，上市后资本实力大大增强，预计上市后贷款增速将有所加快，存贷比具有提升潜力。公司在重庆县域存贷款的市场份额均居首位，县域存款相对稳定的增长为公司提供了稳定的资金来源。主城业务成为盈利新增长点，未来主城业务占比将继续提升。客户定位上侧重优质中小企业客户，涉农客户，并积极拓展县域高端零售客户，10 年6 月末公司贷款的85.1%为中小企业贷款。

　　ROA 较高，资产质量改善空间大。公司的贷款收益率较高，此外资金业务收益率较高，中长期公司贷款占比持续提升，所以尽管存款成本也较高，但存贷利差和息差仍维持较高水平。由于未来竞争压力和贷款结构调整，贷款利率的继续提升将承受压力，但在加息周期中，未来2 年息差至少能够相对稳定。由于较高的息差和较低的信贷成本，公司ROA 较高，随着逐步再杠杆化，ROE 也有回升空间。10 年6 月末不良率2.99%，关注类占比13.63%，在上市银行中均为最高，但公司对于资产风险分类可能较为审慎，08 年来不良贷款余额和比率持续双降，净生成不良率持续为负，这得益于不良贷款的清收和升级取得明显成效，及不良贷款的核销，预计资产质量存在继续改善空间。截至6 月末拨备覆盖率在上市银行中仍偏低，但未来公司可以在适度提升信用成本，但仍维持同业较低水平的前提下，通过资产质量的改善实现拨备覆盖率的持续提升。

　　主要风险：高度依赖利息收入，业务集中在重庆地区；重庆银行业竞争日益激烈，公司的市场份额和贷款议价能力面临下滑风险；主城区存款增长的速度和持续性有不确定性；风险管理系统有待检验和完善。公司区域分布集中，业务种类集中，经营历史较短的特点决定了Beta 在同业中处于较高水平。

　　　首次给予长线买入评级，合理价位6.0—6.5 港币。预计公司的资产质量未来将保持改善趋势，信用成本在同业中仍将具有优势，重庆区位优势给予公司长期发展前景想象空间，公司在经营管理改善上仍有挖掘潜能。11 年行业整体信贷增长受到严格调控，公司三农业务特点有助于获得更为宽松的信贷额度。合理估值可定位于H股银行平均水平，1 年内合理价位6.0-6.5 港币，对应11 年PE12.5-13.5 倍，PB1.80-1.95 倍，目前11 年动态PE 和PB 分别为10.57 和1.53 倍，首次给予长线买入评级。