申万香港：预期成品油调价 中石化具备吸引力

申银万国（香港）

　　我们预期成品油调价将会会快发生，汽油价格将每吨上涨 340-430 元，柴油价格将每吨上涨 330-420 元。自上次调价以来，三地原油 22 日移动平均价截止 2 月 11 日已经上涨 10.2%，距超过 4%的调价门槛达 30 天之久。这是自新的定价机制出台以来近乎最大的时滞和平均价格变化。基于之前的趋势，我们预期发改委将按 80%-100%原油成本传导率来决定成品油调价的幅度，将分别上调汽油价格每吨 340-430 元和柴油价格每吨 330-420 元。

　　我们估计可能发生的调价对 CPI 的影响将仅为环比 0.08%，加大了调价实现的可能性。历史经验表明调价时滞和两次调价间的 CPI 的变化成正相关关系。我们假设成品油消费占 CPI 约 1.6%，估算可能推涨 CPI 环比增速 0.08%。尽管去年 12 月份时通胀担忧强烈，政府也表现出强烈的意愿推动成品油价格市场化。08 年上半年调价不及时曾造成严重的投机性囤积和供求关系脱节。

　　预期的调价将使中石化成品油出厂价提高 4.07-5.18 美元/桶。我们预计 1月和 2 月中石化原油成本为每桶 84 和 86 美元。一旦成品油价格调整实施，1 月和 2 月份平均炼油 EBIT 将约为每桶 1.5 美元，与 10 年 4 季度持平。若调价没有实现，炼油业务很可能在 3 月份略微遭受损失，这将会拖累 1季度的业绩。

　　估值具备吸引力，含潜在股价催化剂；我们提高目标价至 9.5 港币并维持"增持"评级。由于 4 季度化工市场的需求和公司化工板块的业绩好于预期，我们将 2010 年 EPS 预测从人民币 0.78 上调至至人民币 0.83。同时将2011-2012 年盈利预测分别从人民币 0.87 和 0.90 提高至 0.91 和 0.95 来反映这次潜在调价的影响。我们将目标价从 9 港币上调至 9.5 港币。当前股价对应 8.3 倍 10PE 和 7.6 倍 11PE，对于业内其他公司 9.9 倍和 8.9 倍的估值有大约 20%的折价，相对于其自身的历史 PE9.2 倍有 10-17%的折价。

　　催化剂：1）成品油调价实现 2）3 月份 2010 年年报业绩公布 3）潜在的新成品油定价机制出台；风险：成品油调价进一步延迟。