交银国际：农业银行综合经营迈进重要一步

交银国际 李珊珊、万丽

　　农行发布董事会决议公告，拟认购嘉禾人寿新发行股份10.4 亿股，认购金额约为人民币25.92 亿元。本次交易完成后，公司将持有嘉禾人寿股份的51%，成为其控股股东；嘉禾人寿原股东北京中关村科学城建设股份有限公司、重庆国际信托有限公司、中国新纪元有限公司、中国希格玛有限公司和上海安尚实业有限公司所持股份分别占嘉禾人寿股份的9.8%。本次交易的完成尚需获得银监会和保监会的批准。

　　本次交易收购价格合理，将使农行在综合经营步伐上迈进重要一步。按照公告，本次每股收购价格2.5 元，价格高于去年9 月上海安尚实业收购联想控股和上海华盛投资所持嘉禾人寿的交易价，但考虑本次收购是控股型收购，存在一定收购溢价是合理的。农行成为国内第7 家明确拟认购或已完成认购保险公司的商业银行（其他几家见附表2），在综合经营步伐上迈进重要一步。如果交易顺利完成，农行将拥有融资租赁、基金、投行和保险平台。我们预计如果11 年监管层推动利率市场化的进程加快，相应地推进综合经营的步伐也将加快，以缓和利率市场化给银行带来的不利影响。

　　嘉禾人寿相对前几家银行入股的合资寿险公司，具备相对更好的发展基础。09年11 月，银监会发布《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》，随后交行、北京银行、建行和工行陆续提交试点方案，分别入股中保康联、首创安泰、太平洋安泰和金盛人寿，此四家均为合资寿险公司，而本次农行入股的嘉禾人寿为中资寿险公司。就保费收入的规模来看，首创安泰、太平洋安泰和金盛人寿2010 年的保费收入分别为13 亿、10 亿和12 亿，而嘉禾人寿为45 亿。据报道，嘉禾人寿已实现两年盈利，具备更好的发展基础。

　　本次收购对农行的主要影响在于长期战略意义。嘉禾人寿属于小型中资寿险公司，2010 年总资产176 亿元，共实现保费收入45 亿元，保费收入在同期中资寿险公司中排名17 位（共33 家），而农行仅10 年上半年就实现代理新单保费659.03 亿元，占四大行市场份额为34.0%，预计全年代理新单保费在1000 亿元以上，嘉禾人寿保费仅占农行代理保费规模的5%以内；按照本次收购总金额，仅占到农行总市值的0.34%。农行有着遍布城乡的经营网络，特别是在基金销售潜力巨大的县域市场有着无与伦比的客户资源，农行的网络和客户资源将实现嘉禾人寿的跨越式增长，但对农行短期的财务影响十分有限，主要影响在于长期战略意义。

　　　上调农行评级至长线买入。维持盈利预测，考虑到近期农行股价持续下跌，目前11 年动态PE 和PB 已分别降至8.50 和1.59 倍，股价相对我们的目标价有23.27%的上行空间，而且在今年行业整体信贷额度控制严格的环境下，农行的三农业务特点有助于获得相对宽松的信贷额度，上调评级至长线买入。