国泰君安：东风现在的估值是被低估的

国泰君安国际 陈欢瑜

　　我们预期东风汽车的乘用车和商用车销售在2011 增长16%和7%。在2010 年，东风汽车的销售比行业平均水平好，主要是因为它具有多元化的产品结构。在东风汽车所有品牌中，郑州日产，神龙和自主品牌的销售增长好于行业平均。我们相信在2011 年，因为神龙和自主品牌的销售增长快于其他品牌，他们在东风汽车的产品结构中的比重将继续提高。预计乘用车销售在2011 年将完成165 万辆，同比增加16%。而商用车的销售在2011 年将与行业水平持平，同比增长7%。

　　下调公司10 年下半年和2011 年的盈利预测。根据汽车工业协会的数据，我们对东风汽车乘用车的销售低估了，而对商用车的销售高估了。相信10 年下半年的毛利率将比10 年上半年低，主要是因为给经销商的返点将在下半年计提，增加了销售成本。城市建设税，教育附加费和当地的教育附加费从10 年12 月1 日开始征收，将为东风公司增加10 年和11年的税务成本1 亿元和11 亿元人民币。因为我们下调10 年和11 年盈利7%和11%。

　　　下调评级到“收集”。我们相信东风公司现在的估值是被低估的，但是上升空间在减少。因此我们下调公司评级到“收集”，同时下调目标价到15.50 元，相当于10 倍10PE，10倍的11 年PE，2.7 倍的10PB 和2.2 倍的11 年PB。