国泰君安：康师傅高增长高市占率 但估值亦高

国泰君安国际 郭日升

　　康师傅主要在中国生产和销售方便面、饮品及糕饼。公司于国内方便面、即饮茶及包装水市场稳居市场领导地位。公司全资拥用方便面业务，另持有50.005%饮品业务之股权。

　　于 10 年首9 个月,方便面及饮品业务分别对康师傅总销售额贡献39%及58%。面粉及棕榈油占方便面生产成本约24%-33%，而PET 树脂及糖占PET 饮品生产成本约70%。此等原材料价格于2010 年走俏，而现在仍处于高位，因此对毛利率构成压力。未来毛利率变化最主要考虑的是产品单价是否有提升及原材料价格变动。我们预期2011 年毛利率按年变化不大，但2012 年毛利率或将有较大改善，主要是我们认为平均产品单价将持续提高及原材料价格压力将渐渐获得缓解。

　　我们预期核心纯利于 2010 年持平，但由于产能不断扩张，11 年及12 年核心纯利将按年分别上升24.0%及26.6%。公司基本因素稳健，而客户对康师傅品牌认知度高将对公司未来开拓新市场有莫大帮助。虽然我们认为公司于食品及饮料市场之领导地位应予以估值溢价，然而，现时估值不算特别吸引。我们首予“中性”评级及目标价20.95 港元。目标价相当于公司10 年、11 年、12 年市盈率分别为33.4、30.0、23.7 倍及10-12 财年PEG 1.2 倍。主要风险为原材料价格持续走俏及饮品业务之销售逊于预期。