海通国际：四川成渝目标价6港元 买入评级

海通国际

　　四川省的经济坚实增长，加上中央政府持续实施“西部大开发”的策略，推动四川成渝现有公路资产的收入增长潜力，亦为该四川收费公路营运商的盈利增长前景带来支持。该公司的积极扩展计划，亦将进一步推动其增长前景。我们把该股的目标价重订于6.00元，仍相当于2011年预计市盈率12.2倍，估值维持不变。

　　于2010年，该公司的路费收入按年跃升17%，与2010年首9个月的步伐相若。于2010年，该公司的三大核心公路资产成渝、成雅及成乐高速的路费收入组合为50:28:18，按年增幅为17-23%。由于收入上升28-29%，该公司于2010年第三季及首9个月的盈利分别按年增加26%及41%至人民币2.99亿元及人民币9.17亿元，2010年首9个，由于成本控制得宜，经营成本仅按年增加13%，故纯利率上升5个百分点至48%。

　　除交通流量的自然增长外，向正常载重的汽车提供20%路费减免的政策被取消，亦将是导致路费收入增长的另一额外因素。为采取更公平的路费政策并防止汽车超载，该省由2007年6月1日起更改向货车的收费计算方式，由按汽车类型收费改为按重量收费。此外，超载汽车会被征收罚款。尽管向正常载重汽车收费的20%折扣优惠宽限期已经届满(由2009年4月1日延长至2010年9月30日)，但有关折扣优惠仍然实施，正等待有关终止的正式通知。由于货车占该公司路费收入约半数，故预期于20%折扣优惠取消后，四川成渝的路费收入将可增加约10%。

　　截至2010年上半年末，四川成渝的净负债比率为15%，属于偏低水平，故公司仍有相当空间可增加负债以达致更高的整体回报。该公司成功投得成仁高速的建造–营运–移交(BOT)合约，该项目的成本估计为人民币73亿元，将于2012年底通车，此外，公司亦正在考虑进一步扩展的机会。四川成渝仍计划收购成南高速及遂逾高速四川段。新增3条公路，将使其收费公路组合的应占总长度增加约0.7倍。

　　尽管由2008年1月1日起，外资及国内企业的税率均统一为25%，但由于政府对西部地区的企业实施税务优惠政策，故四川成渝及其附属公司的所得税税率将维持于15%，直至2010年底为止。虽然在我们的盈利估值模型中假设该公司由2011年起按标准税率25%缴税，但鉴于政府继续实施“西部大开发”政策，故此公司的税务优惠可能获延长。