工银国际：中海发展受惠于运力扩张

工银国际 马云鹏

　　我们预期中海发展将受惠于2011 年获交付的新船运力，因为这些运力大部份已被与中国主要钢厂和煤企签定的长期货运合同锁定。同时，由于公司业务集中在中国沿岸航运，我们认为国际航运市场的波动不会对公司的业务有重大影响。不过，虽然中海发展大部份船队运力已被锁定，但根据公司的指引，运费较去年不见得会有大幅增长。我们预期运费上升空间有限，因此下调对中海发展2011 年盈测8.5%至19.5 亿人民币，维持“持有”评级，目标价由12.2 港元下调至10.1港元，基于现时航运市场下降周期下的1.2 倍2011 年预计市账率。

　　干散货船队运力大幅扩张。根据中海发展的时间表，2011 年将获交付7 艘超大型矿石运输船、4 艘巴拿马型船和9 艘大灵便型船(总运力260 万载重吨)。预期公司可透过营运超大型矿石运输船增加铁矿石航运业务量。我们估计新交付的超大型矿石运输船将完成两次付运，而新交付的巴拿马型船和大灵便型船将完成三次付运。因此，新增运力应可在2011 年完成600 万吨货运，相当于公司干散货运量的10%。新增运力已被长期合同锁定，相信可为公司带来较稳定盈利。

　　受国际航运市场影响有限。中海发展的业务主要集中在中国沿岸航运市场。我们预期今年公司约60%营业额来自国内航运市场，因此相信公司业务较受国内航运市场影响，受国际航运市场影响有限，而来自国内航运市场的盈利会比较稳定，因公司已与中国主要钢铁企业、煤炭企业和石油企业签定长期货运合同。另外，中国今年1 月鐡矿石进口量同比增长48%，而原油进口量同比增长27%，反映中国对原材料需求旺盛。我们认为今年第1 季国内航运市场在春节效应影响下会较平淡，但鉴于国内市场贸易需求巨大，预期第2 季中国沿海(散货)运价指数将回升至1,550。

　　合同运费上升空间有限。根据公司指引，虽然中海发展大部份运力已被长期合同锁定，但由于国内航运市场表现平淡，而租船者想降低成本，新合同运费几乎与去年相同。因此，我们预期运费上升空间有限，2011 年煤炭和石油运费同比增长预测由7%下调至分别3%和5%。

　　　估值和评级。我们下调对中海发展2011 年盈测8.5%至19.5 亿人民币，维持“持有”评级，目标价由12.2 港元下调至10.1 港元，相当于1.2 倍2011年预计市账率，即低于过往预计市账率(1.3 倍)，因现时航运市场处于下降周期。