云铝股份：文山起舞 Y型一体化

　　投资要点※文山州铝土矿即将释放能量文山州铝土矿资源丰富，资源储量1.36亿吨。文山氧化铝项目预计在2011年第一季度开始投产释放业绩，第一期工程已于2008年开工，产能在80万吨左右，最终有望形成100万吨以上的产能。项目建成投产将给公司带来较大业绩增量。如果氧化铝项目完全达产，我们预计其氧化铝的成本位于1800至1900元/吨，在成本和产量不变的假设条件下对公司EPS的增量可达到0.67元。

　　※水电模式提升公司竞争力面对节能减排的严峻形势，电解铝企业将成为被限电对象，火电企业的电解铝产能将会受到持续限制，水电铝将会是中国未来重点发展的铝业模式。公司地处水电资源丰富的云南，载能工程及桥头堡政策支持，为公司发展水电铝提供了先决条件，一旦水电模式的形成将提升公司竞争力。

　　※深化铝材加工延伸价值链公司铝土矿、电解铝、铝材一体化的生产模式不仅降低了原材料采购成本以及各环节衔接过程中的材料损耗，而且能使公司在市场竞争中避免原材料和产品价格的波动风险。

　　※本报告有别于市场的观点我们认为文山铝土矿的建成投产将完善公司铝土矿、电解铝、铝材铝产业链，公司积极发展Y型一体化，围绕电解铝支点积极发展铝土矿、水电铝、铝材，有望在在区域载能建设及桥头堡政策支持下，迎来公司发展拐点。

　　※盈利预测我们预期长期铝价会在17000元/吨左右波动，且保守估计文山州对公司利润的推进，预测2011至2012年分别能产生40万吨和80万吨氧化铝产量，对应2010年至2012年EPS为0.06、0.34、0.70元/股，给予公司“买入”评级。

　　※风险提示铝价格波动风险；项目投产风险；节能减排和环保风险。

　　(作者:邓新荣)