永丰金证券：调低东风估值以反映短期行业风险

永丰金证券 陈怡

　　1 月销量增长高于预期。东风汽车公布2011 年1 月共销售新车209,297 辆， 同比上升25.9%， 环比上升21.0%。其中乘用车163,236 辆，商用车46,061 辆，同比分别增长26.0%及25.3%，环比上升23.9%及11.7%。公司旗下3 个联营公司东风本田，东风日产，东风标致的销量环比分别上升47.2%，37.2%，及4.8%。唯东风自主品牌的销量同比与环比均下降，显示东风自主品牌车型不够多元化而缺乏对消费者的吸引力。公司1 月的整体销售高于先前的预期，一部份是反应了去年第四季度的高增长的滞后消费，一些去年年底的订单递延到今年交付。

　　预计2 月销量环比下滑。我们认为2 月东风汽车的销量将会出现环比下降的趋势，原因在于扣除春节假期，2 月的工作日较少，而且通常春假后的1-2 周是车市的小低谷。虽然1 月销量出现高增长，我们仍然维持东风汽车全年乘用车上涨18.5%和商用车上升的11%的预期。

　　2010 业绩预览。东风汽车将在3 月底之前公布2010 财年业绩。我们相信公司的盈利有望同比上升77%，至人民币110.6 亿元，而同期收入将同比上升31.4%。利润高增长的主要原因为1)整体销量同比上升36%，其中乘用车上升34%，商用车上升42%；2)由于原材料价格维持在低位，产品组合的提升，我们预计东风汽车毛利率由2009 年的19.1%扩大到2010 年的22.3%。同时公司的净利润从2009 年的6.8%，上升到2010 年的9.2%。

　　估值与建议

　　调低估值以反映短期行业风险。东风汽车现时的估值约为8.8 倍的2011 财年市盈率，我们认为并不昂贵。如果在三﹐四月的销售再能为市场带来惊喜，我们对东风的看法将更正面，但第一季度行业下滑的风险仍然存在。我们按照11 倍年市盈率(从以前12 倍下调，以反映行业短期风险)，得出新目标价港元17.89，维持中长期买入评级。

　　　2011 年盈利预测调整。由于预计今年原材料价格的压力加大，我们预计东风汽车2011 财年的毛利率将下降0.7 个百分点至21.6%。营运利润率下跌0.5 个百分点至11.7%。另外，我们提高了东风汽车2011 年以后的有效税率以反映自2010 年外资合资企业需额外缴付的城市建设维护税及附加教育税。经调整后，我们预计东风汽车2011 财年的盈利上升5.2%。每股盈利为人民币1.35 元。