水泥资产盈利能力确定性加码

　　建议穿越水泥价格的季节性变化，将水泥股票视同水泥资产战略性投资

　　季节性价格与水泥股

　　机会关联不明显

　　目前，水泥行业几乎处于一年中需求面最清淡的季节。从供给方看，华东大部分水泥企业处于停窑检修段，供需双方都比较清淡。理论上，淡旺季正常的价格变化不会影响股价，因为股价＝每股盈利（EPS）×市盈率（PE），决定PE的因素是宏观面预期及未来供需预期的变化；虽然淡季降价会影响EPS，但全年盈利预期中已体现了这个因素。

　　一个实证：过去5年，一季度淡季海螺水泥股价与水泥价格的季节性变化无明显关系，决定水泥股某个时间段走势的是那时点宏观面的预期，及对后续供求关系变化预期。

　　后续价格，我们建议投资者将视角放在一个长期角度考虑，且与季节性环比变化比较来看，更加重视同比变化趋势。短期内，华东地区PO42.5的价格维持在 450元以上已超我们预期，停窑结束后，我们认为价格还将在这个位置震荡，并逐步企稳。上半年同比，水泥价格都将维持在50%到80%以上涨幅，从而使华东水泥企业上半年业绩大幅增长，很多企业将达100%以上增幅。

　　供需关系不断好转

　　“买股票即买资产”，尤其应买盈利能力未来不断增强的资产，我们建议投资者穿越水泥价格的季节性变化，将水泥股票视同水泥资产，我们预期，水泥资产盈利能力将不断增强,是A股盈利能力能确定性提升的资产。

　　“物以稀为贵”，背后的逻辑在于供需关系。从中期看，水泥供需关系的确在不断好转，未来盈利能力提升值得期待。从需求层面看，目前担忧不断紧缩的货币政策最终对实体经济，尤其是投资产生负面影响，从而影响水泥需求。但财政政策对实体经济尚有积极的正面拉动作用，尤其作为十二五的开局之年，2011年的固定资产投资增速不会太低，我们认为会在20%以上，维持之前的水泥需求增速预测9.23%，而水泥业类权威人士预测需求为21亿吨，增速超过12%。作为水泥需求的保障房建设、水利建设则增强了水泥需求最终确定性。

　　作为保障房建设的需求量，按每套保障房建筑面积为60平方米，每平米消耗水泥0.2吨，则1000万套保障房建设带来的水泥需求量大约在1.2亿吨。水利设施方面，按今年一号文件，未来十年政府将投资约4万亿人民币，每年的投资将达到4,000亿人民币，这个数字比2010年翻了一番，水利建设对水泥的需求将在2～3年内进入高峰。按经验分析：每亿元投资消耗水泥大约2万吨计算，则4000亿元带来的水泥需求量也有接近8000万吨。如果考虑保障房建设面积，整体房地产行业对水泥需求的拉动还将体现为正增长。

　　“供给面减法”逻辑

　　加强盈利预期

　　在需求总体相对平稳下，未来“物以稀为贵”的核心元素在于供给面。水泥行业全年实现1755亿元投资额，同比增长3.19%，其增长从2009年38号文以来已明显下降。且从严控制仍是主流。政策基本不会在今年放开，未来放开也将逐步进行。

　　不断掉头向下的水泥行业投资增速曲线，说明未来新增产能将非常少，如果持续严控产能，未来产能或将呈现零增长局面。中国水泥协会的最新统计：2010年全国新投产新型干法水泥生产线203条，年新增设计水泥熟料产能2.43亿吨。且2011年还将超过1亿产能投放（对于的水泥产能大约1.5亿吨左右）。分区域看，华东等区域在进年开始就只有少量新增产能投放了。

　　落后产能淘汰政策在2011年仍将很严。到2011年2月底前，各地区要将本地区2011年度淘汰落后产能目标任务和计划淘汰落后产能的企业名单一并报工业和信息化部、财政部、能源局，工信部对于未执行的惩罚措施非常严格。 2011年进度比淘汰企业的水分将大幅减少。对未来两年的淘汰量，我们维持每年1亿吨的判断。

　　严控产能政策和落后产能政策严格执行下，即我们之前强调的“供给面减法”逻辑。中期看，水泥资产相对于不断增长的需求将呈现短缺特征，水泥资产的盈利能力将不断增强，已经并将持续得到数据验证。过去六年的利润率数据分析，水泥行业显著区别其他周期性行业，其盈利能力维持稳定向上的趋势。目前时点增加了严控产能这一政策后，水泥资产盈利能力不断提升的逻辑更清晰。从水泥业界的收购行为看，水泥资产价格在不断上升。

　　估值较便宜

　　建议战略性买入

　　水泥行业将震荡向上，且存在战略性投资机会。水泥资产盈利能力未来将呈不断上升趋势，这使得水泥资产在周期类投资标的中比较优势明显，建议投资者穿越水泥价格的季节性，买入水泥股。相较盈利不断提升，12~13倍的估值水平偏低，投资机会凸显。我们重点推荐：大水泥——海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；小水泥——巢东股份、江西水泥、太行水泥、同力水泥、塔牌集团等。　（作者系国金证券水泥行业分析师）