沪铜阶段定价逻辑转变

　　伴随铜价1月底开始加速冲破75000元/吨重要关口，市场基本面结构也发生了一定变化。一方面，尽管下游开工旺季临近，但受经济回落和金融调控影响，当前铜市下游消费情况难敌预期，加上全球三大交易所高库存压制，前期一度令市场亢奋的短缺概念有所淡化；另一方面，当前通胀高企或引导决策层强化货币调控，金融属性对铜价的支持作用有望相应减低。因此，“通胀+短缺”意义下铜的长线牛市逻辑短期面临转换，市场内在驱动因素渐向空方倾斜。如果再考虑美元指数有望展开阶段反弹，铜价短期出现高位滞涨概率较大。

　　中国需求是支持内外盘铜价步入本轮牛市的核心要素之一。2011年，国内工业企业启动新一轮补库周期以及基建、电力等行业的快速增长预期赋予铜价充分的看涨理由。不过就短期而言，铜下游消费领域正在经历双重挤压。其一是货币挤压因素。最新数据显示，1月份我国货币增长超预期回落。1月末，我国广义货币(M2)同比增长17.2%，低于市场普遍预期。狭义货币(M1)增速则同比下降25.4%，直接表明市场现金和活期存款流动性大幅回落，这将导致中小规模耗铜企业流动资金周转困难。其二是产出挤压因素。数据显示，1月份，我国PMI继续呈现环比回落态势，贸易顺差更是大幅减少53.5%，表明当前投资和工业增长有所放缓，这料将一定程度抑制用铜行业增长。

　　近期全球三大交易所铜库存增长明显，直接反映市场消费滞缓格局。目前LME铜库存已经持稳于40万吨上方水平，纽约和上期所铜库存合计也超过20万吨。如果未来需求得不到显著改善，则高库存势必拖累铜价走强。关于铜市需求，未来一个最大的不确定因素在于房屋建造领域。房地产市场作为铜的重点消费环节，2011年或因接连不断的调控重拳遭到极大压制。随着 1月26日出台的“新国八条”加紧纳入地方施政细则，第三轮楼市调控有望切实打压当前投机性购房需求，并由此倒逼房地产开发企业削减项目投资。如果后期楼市出现超预期回落，则铜市看空动能会进一步增强。从供应端来看，铜陵有色发布公告称，2011年上半年该公司与必和必拓商定的铜加工冶炼费(TC/RC) 为72.0/7.20(TC/RC)，较去年上涨54.8%。据此分析，目前铜精矿供应仍相对宽松，关于铜市短缺故事的炒作也阶段告冷。

　　政策高压预期下的铜市通胀主线有所松动。从去年9月份至今，国内乃至全球通胀局势持续紧张，其汇合主要经济体宽松货币政策洪流，成为铜价一路飙升的重要构成要素。最新公布的国内1月份CPI数据略低预期，但4.9%的同比增幅依然处于两年内高位。考虑当前农产品供应紧张局势难缓，预计未来2—3个月物价指数冲高概率并不小。尽管如此，笔者分析未来通胀对铜价延续牛市的意义不大。一方面，随着伦铜日前突破10000美元价值关口，流动性主导的看涨能量基本释放完毕，这决定通胀对铜市的边际利多影响逐渐淡化；另一方面，考虑央行今年稳物价工作的首要性，未来通胀走高将触发政策面出台愈发严厉的调控措施，预计上半年央行仍有较多上调存款准备金率以及加息的空间，政策调控将成为未来一段时间铜市行情脉络的主导因素。

　　和铜价涨跌密切相关的美元指数也有望反弹上行。尽管从长期趋势来讲，无论从世界生产要素向新兴市场转移看，还是从美国两轮量化宽松政策实施看，美元长期步入贬值通道是可以预期的，但短期而言，美国货币宽松预期弱化可能助推美元阶段反弹。近期美国方面公布的系列核心经济数据，包括产出、就业和消费等主流指标均好于预期，特别是失业率大幅下滑至9%，显示美国国内复苏形势日趋稳健，这暗示前期盛传的美联储推出第三轮量化宽松措施(QE3)可能性将很小，从而能够为美元提供利多支持。另外，随着原材料价格和国际劳工价格的上升，美国经济低通胀格局可能很快逆转。美国1月份核心PPI较前月上升0.5%，这一升幅创两年多以来的最高水平。据此，市场普遍预测未来美国通胀率将有效放大，这或促使美联储宽松政策退出时点提前到来。

　　长江期货 张有