工银国际：吉利汽车估值重返吸引水平

工银国际 梁卉施

　　由于 2011 年1 月汽车销售表现平淡而2 月是传统淡季，加上公司2011 年销售增长目标(16.8%)并不进取，吉利股份近日沽压较大，但相信股价回落已令估值重返吸引水平，尤其是吉利4 月初公布的业绩相信会反映产品升级带来的成果。我们预期，受惠于产品升级配合扩产，公司2012 年盈利将同比增长33%。预料今年下半年盈利前景将有改善。基于2010 年销售数据，我们轻微上调对吉利2010-12 年盈测4-5%。目标价上调至4.29 港元。评级由“持有”上调至“买入”。

　　2011 年1 月销量同比温和增长4%。2 月份是传统淡季，我们预期吉利汽车销量将持续处于低水平，而公司预测2011 年销售目标(48.5 万辆，同比增长16.8%)并不进取，不过相信4 月初公布的业绩会有惊喜。惊喜来自产品组合的重大升级：新推出的帝豪和TX4 车系的利润率较旧车款高，纵使新旧车款之间价差明显。因此，我们轻微上调对吉利2010-12 年盈测4-5%。

　　推出新产品。2010 年第4 季推出了新款A0 级轿车SC5-RV 以及熊猫混合车型GX2，两者均配备升级功能，定价介乎51,800 至65,800 元人民币，颇具竞争力。今年吉利计划推出一款新SUV 和三款新车取代自由舰、金刚和远景，另外亦会推出升级版或改版车款。

　　2012 年销量将配合产能加快增长。有了这些新产品，我们预测吉利2011 和2012 年销量将分别同比增长18%和22%至48.86 万辆和59.45万辆。现时高档车款EC7 销量受制于产能，而济南厂房的EC8 生产线规模仍小。至2010 年底吉利年产能达68 万辆，其中兰州、山东、成都厂房的约22 万辆产能并未用尽。不过，至2012 年，吉利预期可用产能可达60 万辆。由于新车款越来越受欢迎，加上海外购车融资改善和DSI 的自动传动齿轮箱投入商业化，我们预期吉利2012 年销量增长更强。

　　估值和评级。我们维持吉利合理估值为15 倍2011 年预计市盈率，目标价由3.79 港元上调至4.29 港元，评级由“持有”上调至“买入”。

　　主要风险。销售增长逊预期、押后推出新产品、更多减价行动、其他收入起伏及生产成本上升。