海通国际：宝龙地产销售成绩强劲

海通国际

　　2011年，我们预料内地政府将继续对过热城市楼市施压。宝龙业务侧重大城市的商业项目以及发展中城市的城市综合体，在政策不确定的环境下，该公司是内房股中定位最佳的公司之一。宝龙销售成绩强劲，加上近期完成多项收购，我们因而把该股的目标价上调至3.25元，仍较我们最新的经调整资产净值每股人民币5.50元折让50%，亦相当于2011年预计市盈率7.4倍。

　　于2010年首三季，由于存货不多，宝龙销售成绩颇令人失望。但由9月底起，更多项目获发销售许可证，包括青岛李沧、青岛即墨、盐城及宿迁项目，且正值市场回暖，该公司连续3个月刷新销售纪录，2010年第四季销售款项超出预期，达到人民币38.4亿元。最后，2010年总销售额超出早前订下的人民币55亿元目标，达人民币62.1亿元，已售总建筑面积为872,508平方米，分别按年上升114%及120%。由于该公司有更多项目已度过前期发展阶段，将有更多面积可供出售，管理层订下的2011年新销售目标人民币110亿元应可完成。

　　按地区分类，最大部份的销售来自沿海省份江苏及山东省的二线城市，合共占2010年销售额的83%。按产品分类，来自住宅销售的贡献按年增加接近两倍，平均售价亦明显改善，达每平方米人民币5,933元(2009年：人民币3,767元)。该大型商场发展商正尝试出售更多住宅部分以保证短期现金流，同时保留更多零售面积以赚取经常性收入。

　　宝龙现时在19个城市拥有24个项目。依靠经验丰富的管理团队及来自中型城市的大量销售现金，于2010年下半年，当众多国内同业因现金流收紧而受困扰时，该商业发展商开始在部份较大型及更富裕城市购入更多资产。宝龙在上海、天津、杭州及厦门花费约人民币49亿元。于去年11月以人民币22亿元收购杭州下沙项目，是其曾有的最大规模收购，而厦门湖里则创下其每平方米人民币14,283元的最高楼面地价纪录。值得一提的是，宝龙于1月底在天津取得第二个大型项目，进一步印证管理层在该华北地区新兴大都会寻求发展的决心。由于该等收购项目的代价相对昂贵，该公司的平均土地成本由截至10月底的每平方米人民币475元上升至近人民币800元，但其800万平方米的土地储备的成本仍属行业中最低之一。

　　受惠于2010年第四季的销售款项理想，我们预期该公司于2010年底在进行收购后，净负债水平仍处于20%以下的健康水平。宝龙目现持有逾人民币40亿元现金，故仍有能力进行数项大型收购。分析员: 侯凌中