通胀与增长博弈向正面转化

　　作者：王 韧

　　信贷规模收紧和资金利率提升，是政府“防通胀”的主要政策手段，而这将通过压制投资活跃度来牺牲实际经济增长率。短期看，国内通胀和增长两种力量的博弈正在向有利的方向转化。

　　一方面，实际通胀持续超预期的可能性较低，而通胀预期将提前实际通胀见顶回落。

　　从逻辑上看，通胀预期变化及其与实际通胀走势的相互验证，对市场运行具有最为有效的影响。依据平安宏观组预测，2011年全年CPI将控制在 4%~4.5%水平，且总体呈现前高后低走势，月度高点将在上半年探明，按此推算，通胀预期将领先实际通胀于一季度后半段开始见顶回落。

　　从基数影响看，2011年全年平均物价上涨的翘尾因素为2.66%，其中上半年3.48%，1月份和6月份最高，该变化特征已然确定。新涨价因素则反映实际物价的动态变化，其中季节因素影响较确定，而非季节因素主要由输入性通胀和事件性冲击（如气候、货币、价改等）共同决定。综合对美元、油价、大宗商品、农产品价格、国内货币因素的综合分析，今年实际通胀水平虽然较去年提升1个百分点左右，但总体仍在可控范围，实际通胀继续大幅提升的概率较低。

　　另一方面，通胀+信贷控制的双重货币紧缩效果将逐步显现，“十二五”规划将正式起航，稳增长需求日益强烈。通胀和增长两者正呈现此消彼长的变化。

　　中期看，政策取向将逐步出现变化：首先，输入性通胀和农产品继续大幅上涨的基础并不具备，未来通胀持续恶化的概率较低。其次，前期政策紧缩的效果将逐步反映到经济运行的实体面当中，并导致经济实际增长率可能低于市场预期。在此背景下，“政策拐点决定市场拐点”这一判断的逻辑前提正在具备，政府调控将在最近的3个月左右时间完成从单一的“防通胀”优先向“稳增长、稳通胀”并行的转变。

　　从具体时间点判断，考虑实际通胀压力可能延续到2011年年中，整个上半年政府货币政策仍可能延续以紧为主的状态，但从二季度后半段开始，考虑实际通胀的回落和稳增长的实际需求，政策调控的频度将有所下降，政府政策将转向寻求抑制通胀和维护增长之间的动态平衡。

　　短期市场底部一般由两种力量决定：一是盈利预测和动态估值决定的中长期价值底；二是政策调控预期影响的政策底。在通胀压力延续和紧缩预期犹存的背景下，虽然A股价值底已基本探明，但政策底仍未明朗，其主要传导途径是政策调控压力可能带来盈利预测的下调风险，而在悲观情境下，往往是盈利预测下调的极限值以及在此基础上计算的市场最悲观估值决定了短期市场的底部。

　　我们认为，政策拐点出现的时机主要依赖“防通胀”和“保增长”两种政策需求的博弈，目前已开始进入酝酿期。

　　从“防通胀”角度看，1月份CPI翘尾因素达到4%，且存在春节带来的新涨价因素，而2月份CPI翘尾将回落至3%以内，且3月份~5月份CPI翘尾均将低于3.5%，虽然自然灾害存在提升物价上涨环比动量的可能，但2月份之后通胀压力可能出现阶段性回落的概率较高。

　　从“保增长”角度看，综合基数影响、工业和消费增长状况，以及新五年规划即将启动等因素，2011年一季度主要经济指标见底回升态势明确，政策保增长需求很难显现。但考虑连续货币紧缩和政策调控的滞后效应，从二季度开始，经济增长风险将逐步显现。

　　综合来看，我们认为，未来三个月市场很可能在通胀和增长的博弈中延续“下有支撑、上有压力”的局面，并在政策拐点日趋明朗的推动下通过震荡为上行蓄势。往下看，上证指数在2700点区域仍会构成强有力的价值底支撑；往上看，调控预期带来的政策底不明朗和前期密集成交等因素将使得3100点~3200点附近形成压力。

　　在股指区间震荡过程中，投资机会将呈现明显的结构性特征——在不确定的政策预期中寻找确定性预期，将是未来三个月资金流动的主旋律。这一过程中，权重板块和中小市值板块机会对等，可重点关注业绩预期更稳健的权重股和成长性更确定的中小市值股。　（作者系平安证券首席策略分析师）