上调存款准备金率政策边际效果将日益明显

　　作者：陈伟

　　在1月份CPI低于预期且控制新增货币和信贷增速初见成效情况下，市场部分人士预测短期货币政策不会再有大的动作，但令他们意外的是，央行决定从2011年2月24日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行去年11月以来连续第5次提高存款准备金率，存款准备金率水平也因此再创历史新高。我们认为，这一举动表明，央行预防春节后银行产生放贷冲动，抑制货币增速过快增长态度坚决，而这将有利于政策效果的实现。

　　控制流动性压力仍大

　　虽然1 月份新增信贷低于市场预期，但从媒体报道数家银行2月信贷额度在两天内用完，可见当前信贷增长压力依旧很大，这也使得央行不敢放松对于银行的流动性控制。

　　节后随着大规模资金返回银行，银行间市场重归流动性充裕，其中具有代表性的Shibor1周市场利率从8.0%以上的高位回落至2.79%左右，接近历史平均水平。按照央行历年春节后的公开市场操作惯例，应该回笼这些货币，即便是央行实施适度宽松货币政策的2009年也不例外，该年春节后第一周央行就回笼了1040亿元。但今年央行公开市场操作过程却遇到了一个“麻烦”，使得回笼货币的目标难以实现，那就是央票一级市场收益率和二级收益率差距过大，如即便央行节后逐渐提高了央票发行利率，但3月和1年期央票收益率仍与二级市场收益率差30和47个基点。在此情况下，央行很难不顾成本地大规模发行票据以回笼货币，这样产生的后果就是节后回笼目标难以实现，如节后两周出现了净投放1330亿元，而未来央行还面临更大的回笼货币压力，如2、3月份央行净投放规模达到3630亿元和6870亿元。

　　这种压力使得央行不得不再次提高存款准备金率，这样一方面成本较低，另一方面也可以对冲2月份形成的3630亿元市场净投放，达到减弱银行放贷冲动的目的。

　　而央行提高存款准备金率除了缩减银行间市场资金流动性，抑制银行放贷冲动外，我们认为，还有减弱货币增速的意图。从当前来看，虽然1月M2增速同比增长17.2%，比上年末低2.5个百分点。但是仍与央行年初确定的16%目标有一定距离，央行未来仍面临较大的货币控制压力。由于社会通胀预期水平较高，今年1月份现金新增量达到惊人的13472亿元，现金存量同比增加42.5%，这就意味着包含了现金范畴的基础货币增速也面临较大的上行压力。央行为了控制货币增速，就不得不抑制货币乘数，而提高存款准备金率则是控制货币乘数比较好的手段。

　　“提准”效果日益明显

　　我们认为，由于存款准备金率水平越来越高，其政策边际效果将会比以前更加明显。2009年12月银行系统超储率高达3.13%，而去年12月超储率只有2%，其中大型银行超储率已经回落到2000年以来最低水平0.9%，在超储率大幅下降的情况下，央行1月份提高存款准备金率动作就触发了银行间市场较大的波动，如一些1月份放贷较猛的银行由于对流动性压力估计不足，最后只能通过匆忙卖出债券等方式获得资金以上交存款准备金，由此造成1月中下旬银行间市场利率飙升。

　　目前这次上调存款准备金率不至于产生1月份那样大的震动，因为银行春节后通常会释放出的大约0.5%水平的超储率有助于银行应付这次存款准备金率上调，且2月份外汇占款增量增加有助改善银行的流动性，但不容忽视的是，对央行再次提高存款准备金率的预期会促使银行谨慎运用资产，这在热钱流出新兴市场的情况下，有可能会推升银行间市场利率逐步上行，而当货币市场利率提高之后，银行就不得不提高贷款上浮程度，从而起到抑制信贷需求的作用。我们认为，这样的边际作用点正逐渐来临，如当前对贷款具有一定指导意义的Shibor1年期利率已达到4.45%，与2008年政策紧缩期的最高点4.7%已经相距不远了，这意味着央行未来只需连续提高存款准备金率1-2次，或再配合加息1-2次，就可以比较有效地实现抑制银行信贷增速的目的，这个时期大概会出现在今年4月份左右，而在信贷整体增速得到逐步控制后，央行对所有银行提高存款准备金率的频率就会随之大大下降，而可以采取针对那些信贷增长仍然较快的银行实施差别存款准备金率。

　　(作者单位：民族证券)