永丰金证券：维持青岛啤酒中性评级

永丰金证券 李堃

　　青岛啤酒(0168.HK)-大麦成本上升高于预期，进一步挤压公司毛利

　　事件：

　　电话会议纪要。1)青岛啤酒去年销量达到630万千升，同比上升6.6%。2011年受益于新产能的贡献，预计今年销量增长会超过10%。2)为了维持并抢占市场份额，中低端青岛产品加价可能性小，公司会通过调整销售结构，即扩大中高端产品比例及对部分中高端产品加价来提高平均售价，消化部分成本上涨动力。3）公司2011年上半年用的大麦成本约同比上涨40%左右。

　　点评：

　　收购进一步提升市场份额。青啤在去年底收购银麦啤酒，总收购价格在18.7亿元。银麦为山东境内低端啤酒品牌，年产量在40万吨左右，相当于2010年青啤总产量的7%。收购银麦后青啤在山东省的市场份额有望上涨1%左右，全国范围市场份额影响不大。由于青啤对银麦志在必得，因此本次收购价略高于行业平均水准。银麦产品收购前毛利率在百分之十几左右，远低于青啤平均毛利率(30%以上)。我们认为青啤收购银麦主要目的是稳固山东地区市场，预计银麦在2011年可使青啤的盈利增长4%左右。

　　调整销售结构提高平均售价。我们认为受到销量和市场份额的压力，公司中低端产品加价可能性不大。青岛啤酒将继续通过调整产品结构来提高平均售价。公司已于春节期间对部分高端产品加价，但加价幅度及范围均不大。

　　大麦成本上涨幅度大，毛利率进一步受压。在经营成本结构中，除50左右的包装材料成本和16%左右的生产费用外，剩下多为生产原料成本。公司2011年上半年消耗的大麦成本同比上涨将近40%左右。其中澳麦和国内大麦占比为各五成左右。国际市场上，受到澳大利亚洪灾的影响，澳麦价格自去年底快速攀升。国内今年持续的冬麦旱灾，也使国内大麦价格上涨压力增大。我们认为公司平均销售价格的改善将不抵成本的上升，从而使毛利率进一步下降。

　　　维持中性评级，但下调目标价至港币36.50元：我们调高青啤2011年啤酒销量同比增长10%至693万千升，并预计2011年平均销售价格在产品结构改善及部分产品加价的情况下同比上涨6%左右。同时我们也调高大麦及大米等粮食成本，并相应调低2011年和2012年毛利率至33.1%及32.3%。我们调低公司2011年及2012年每股盈利至RMB1.21及RMB1.38，并将目标价从港币47元下调至港币36.50元，相当于25倍11年市盈率，处于历史低位，维持中性评级。