京华山一：安踏体育2010年盈利增长超预期

京华山一

　　10年度收入较我们的预测高2.1%。在分销网络扩张及产品均价提升的带动下，安踏10年度收入按年增长26.1%。鞋类和服装业务的收入分别按年增长15.4%和38.3%。随着品牌形象提升及公司产品需求增长，鞋类和服装均价分别按年上升15.4%及38.3%，抵销了平均成本按年增长3.6%及5.7%的负面影响，并且促使毛利率扩阔0.7个百分点。同时，鞋类和服装销量分别按年扩大10.9%和27.1%。截止到去年12月31日，公司共有7,549家安踏门店、749家运动休闲系列门店和383家儿童系列门店，分别按年增长14.5%、118.4%及68.0%。

　　成本控制加强，纯利较我们的预测高10.3%。由于广告促销开支及员工成本比率分别扩阔0.9及0.2个百分点，安踏的整体销售及一般行政开支比率提高1.1个百分点，但增幅低于我们预测的1.7个百分点。再加上有效税率低于预期，期内纯利按年增长23.8%，较我们的预测高10.3%。

　　运营资金管理稳健，现金余额43亿元人民币。安踏的运营资金周转期保持09年度的水平，为19天，与同业相比相对稳健。截止到去年12月31日，公司共拥有现金及银行结余43亿元人民币，但无任何银行借贷。

　　展望：

　　回顾10年度，安踏在零售端的同店销售增长率约为高单位数，管理层计划今年保持这一增速。至于门店扩张，管理层计划到年底时拥有8,200家安踏门店、1,000家运动休闲系列门店及500家儿童系列门店，相等于按年增长8.6%、33.5%及30.5%。同时，公司宣布11年度第三季订货额增长20.0%。我们估计第四季订货额增长约20.0%，再加上首两季23.0%及21.0%的增幅，这就意味着在没有撤单的情况下，公司11年度收入至少增长20.0%。至于飞乐（Fila）品牌，由于管理层花费较多努力和时间重新定义该品牌及进行内部整合，故飞乐的扩张进度较预期缓慢。截止到去年12月31日，安踏在国内共设有200家飞乐门店，管理层计划到今年底时达到300家。展望未来，鉴于11年度第三季订货会上服装和鞋类均价上涨双位数，加上优化自主产能而达成规模经济，我们认为公司将能够对抗通胀压力。我们维持对安踏的乐观看法，因其与中国奥会建立了紧密合作，且居民收入攀升正促使品牌运动服产品的需求日趋殷切。