国元香港：安踏体育未来继续稳健增长

国元证券（香港） 毛力

　　业绩概要：2010 年度，安踏实现营业额同比上升约26.11%至人民币74.08 亿元；营业利润同比增长24.5%至17.37 亿元；股东应占溢利上升24%至人民币15.51 亿元；实现每股基本盈利为人民币62.21 分。董事会宣布派发末期股息每股港币25 分，年度累计派息率约为62.1%。

　　毛利率持续提升，但升幅较过往明显收窄：2010 年，由于产品平均售价的提升幅度高于成本上升的幅度，综合毛利率提升0.7 个百分点至42.8%，但提升幅度较过往相比明显收窄，反映通胀压力不容忽视。2011 年Q1、Q2 订货会，公司产品的ASP 分别有超过5%、高单位数的上升；2011 年Q3 订货会，ASP 更是实现了双位数的增长。我们认为，由于安踏品牌定位于二、三线城市及以下市场，毛利率继续提升空间不大，未来公司的毛利率有望维持在当前水平。

　　净利润率下降0.39 个百分点至20.87%：由于A&P 费用占营业额比例的增加及实际税率的上升，公司净利润率同比一降0.39 个百分点至20.87%。由于A&P 费用投放存在大小年问题及2011 年相对较少的体育赛事，预期2011 年的A&P 费用占营业额的比例会低于2010 提的13.6%，但实际税率会继续上升。

　　门店质量及营运效率仍处于行业领先水平：2010 年安踏主品牌店的平均单店销售面积已由09 年的107 平方米上升至116 平方米；平均存货周转天数年由去年的38 天下降至36天；应收款周转天数则由去年增加3 天至19 天，但仍处于行业领先水平。

　　2010 年实际开店数量超市场预期：2010 年，安踏主品牌门店净增加958 家至7549 家，超出管理层年初给出的净增800 家门店的指引；运动生活系列、儿童系列门店及Fila品牌店的数量也分别达到749 间、383 间和200 间。公司亦就上述四个品牌系列2011 的开店计划分别给出了净增651、251、117 和100 间的指引，唯增长速度明显低于2010年间.

　　　投资建议：中国经济的持续发展和健康生活方式的普及、相对偏低的运动服饰渗透率以及不平衡的经济发展结构，决定了中国运动服饰市场未来仍有很大发展空间。公司管理层预期未来三年，行业仍会有10-15%左右的增长。我们认为，尽管行业的高速成长期已过，但安踏作为国内运动服饰的领先者，有望继续获取超越行业平均的增长速度。2011年前三季度订货会，公司分别录得了20%以上订单金额增长，增长势头良好。另据市场预测，公司2011 的预测市盈率约为14 倍，估值合理，因而建议关注.