辉立证券：广汽集团行业地位卓著 评级持有

辉立证券 章晶

　　凭借两大主要收入来源广汽本田和广汽丰田，广汽集团目前在中国国内汽车市场的合计占有率为3.9%，排名第六。其中在中高级轿车市场占有率为23.7%，排名第一，雅阁和凯美瑞为国内中高级轿车前两位。在SUV市场占有率为10.2%，MPV市场占有率为10.6%。

　　广汽集团2010年总体汽车销量按年增长19.4%至72.4万台，其中，广汽丰田销售26.9万台，按年增长29%；广汽本田销售38.6万台，仅按年增长6%。

　　我们预计公司2010年，2011年净利润分别为43.26亿元和54.91亿元，按年分别增长113%和27%。EPS为0.84元和0.89元，我们将公司目标价定为10.53港元，相当于10倍2011年市盈率，高于现价10.8%，初次评级为持有。

　　公司概览

　　公司的前身是成立于1997年的广州汽车集团，隶属广州市国资委。2005年改制后公司股东变更为广州汽车工业集团、万向集团、中国机械工业集团、广州钢铁企业集团、广州市长隆酒店。目前集团旗下拥有广汽乘用车、广汽本田、广汽丰田、本田（中国）、广汽客车、广汽日野、广汽部件、广汽丰田发动机、广汽商贸等，同时控股广汽长丰和杭州依维柯等企业。

　　目前公司的主营业务包括乘用车及商用车整车及零部件设计与制造，汽车销售与物流，汽车金融、保险及相关服务，具有独立完整的产、供、销及研发体系。

　　公司以协定安排方式私有化骏威汽车（203）后，其H股已于2010年8月30日在香港联合交易所主板挂牌及开始交易。

　　行业地位卓著，中高级车市场的王者

　　凭借两大主要收入来源广汽本田和广汽丰田，广汽集团目前在中国国内汽车市场的合计占有率为3.9%，排名第六。其中在中高级轿车市场占有率为23.7%，排名第一，在SUV市场占有率为10.2%，MPV市场占有率为10.6%。

　　在国内中高级车领域，公司是绝对的王者，拥有本田雅阁和丰田凯美瑞两款经典B级车型，2010年雅阁和凯美瑞再次蝉联国内中高级轿车前两位。2.0L以下轿车车型中，公司的车型主要有广汽本田的飞度（Fit），锋范（City），歌诗图（Crosstour）广汽丰田的雅力士（Yaris），以及本田中国的爵士（Jazz）。

　　MPV车型主要有广汽本田的奥德赛（Odyssey），在国内MPV市场上排名第三，仅次于江淮瑞风和别克GL8。近年来增幅强劲的SUV车型，公司拥有广汽丰田的汉兰达（Highlander）以及长丰猎豹（Liebao）和帕杰罗（PAJERO）。

　　商用车板块一直是公司的短板，主要为半挂车，轻卡和客车，2009年全年公司销售各类商用车仅3112辆。

　　2010销量增速低于行业平均

　　广汽集团2010年总体汽车销量按年增长19.4%至72.4万台，其中，广汽丰田销售26.9万台，按年增长29%；广汽本田销售38.6万台，仅按年增长6%。

　　主力车型雅阁和凯美瑞分别销售171728辆和161411辆，按年增幅为-2%和3%。

　　自主品牌贡献盈利为时尚早

　　公司2011年准备推出两款自主品牌车型：A0级车型“理念”(Everus)和中高级车型”传祺”（Trumpchi）。由于规模效益尚未显现，我们预计这两款自主品牌车型短期内不会对公司的盈利构成正面影响。

　　2010年中国自主品牌轿车的市场占有率由2009年的29.67%提升至30.9%，显示出自主品牌轿车在日益扩大的市场需求中越来越强的竞争力，另一方面，也预示著受益于国家产业扶持政策，自主品牌轿车将面临更好的发展前景。虽然短期来说会自主品牌的推出将拖累公司盈利能力，但长期来看，是未来发展的宝贵载体。具体车型来说，我们对“理念”的市场受欢迎程度持谨慎乐观态度，而对”传祺”持中性观点。

　　公司估值及盈利预测

　　我们预计公司2010年，2011年营业收入分别为598.97亿元和701.32亿元，分别按年增长19.2%和17.1%。实现净利润分别为43.26亿元和54.91亿元，按年分别增长113%和27%。EPS为0.84元和0.89元，P/E为9.3和9.0倍。

　　估值倍数上，我们主要选取亚洲市场上可比公司做比较，目前韩国汽车类上市公司预计下一年PE平均为8倍，印度的TATA汽车为7.2倍，中国香港平均为12倍。我们将公司目标价定为10.53港元，相当于10倍2011年市盈率，高于现价10.8%，初次评级“持有”。

　　风险

　　1），经济形势继续恶化影响公司产品需求；

　　2），竞争对手降低售价或提前推出竞争性产品；

　　3），原材料成本超预期上涨；

　　4），新推出车型的市场接受程度。