申万香港：百盛集团开店加速导致利润率受压

申银万国（香港）

　　百盛集团(3368 HK)--开店加速导致利润率受压，维持中性评级

　　合计销售所得款项总额增至人民币 141 亿元，增幅为 14.1%。营业收入总额增至人民币44 亿元，增幅为 12.6%。同店销售增长为 11.4%，符合预期。年内本集团应占利润增至人民币 9.918 亿元，剔除雇员购股权开支的影响，可比本集团应占利润增至人民币10.336 亿元，增幅达到 13.5%。每股基本收益为人民币 0.353 元。公司拟派末期股息为每股人民币 0.1 元，与中期派发股息每股人民币 0.06 元一起，显示派息率为 45%。

　　净利润增长比我们预期的低了 6%，主要由于新开店面贡献收入较低和去年 4 季度佣金率较低所致。商品的毛利率（直营+专柜销售）维持在 19%，原因是新店货品销售利润率较低。2010 年，专柜佣金率略降低 12 个基点至 19.2%，然而直营毛利率提高 40 个基点至17.3%。10 年 4 季度，专柜佣金率下降 120 个基点至 18.6%，同时直营毛利率减少 90 个基点至 17.2%，主要由于新开店铺带来的利润率摊薄。

　　公司计划 2011-2013 年分别新增建筑面积 24%，20%，17%。公司 2010 年新开 4 个门店，总经营面积达到约 945,000 平米。公司宣布将每年新增 8 至 10 家门店，目前已经签订租赁合同，预计 2011-2013 年分别新开门店 8/8/7 家。管理层预计 2011 年同店销售增长为 12%，同时 2011 年盈利增长为 18-20%。

　　我们更新 2011-2013 年盈利预测分别为人民币 0.43/0.51/0.62 元，其中我们将 2011 和2012 年的盈利预测分别调低了 4%和 5%，主要是考虑了新店开张带来的利润摊薄。同时，基于三年利润复合增长率 21%和 1.2 倍 PEG，我们下调目标价从港币 14.1 元至港币 12.6元。维持"中性"评级。虽然门店扩张加速，现在对公司盈利增长持乐观态度还为时尚早。