申万：阿里巴巴用户增长可能减缓 维持中性评级

申银万国（香港）

　　事件：阿里巴巴公布宣布，公司 CEO 卫哲和 COO 李旭承引咎辞职。同时，公司已任命现任淘宝网 CEO 陆兆禧兼任 B2B 公司 CEO 职务。我们认为，淘宝网和阿里巴巴 B2B 两大平台间存在着长期潜在的协同效应。然而，短期内协同效应难以显现，因此，我们维持对阿里巴巴的中性评级。

　　公司任命淘宝网 CEO 兼任 B2B 公司 CEO 一职，表明了公司将进一步发展B2C 业务。阿里巴巴主要提供 B2B 服务。此前，凭借着阿里巴巴的品牌，公司运营 www.alibaba.com，www.1688.com 和 www.alibaba.co.jp 三大网站，从事 B2B 业务。由于该业务的渗透率较高，因此公司的用户增长已放缓，国际诚信通用户的的增长放缓尤为显著。无名良品商城的建立，让公司的业务拓展至 B2C 领域。考虑到公司新任 CEO 兼任淘宝网 CEO，我们认为，两大平台间的协同效应将日渐凸显。我们会继续关注无名良品的发展状态。阿里巴巴 B2B 业务仍将是公司收入增长最主要的动力来源。

　　2010 年四季度盈利增长加速，2011/12 年增长趋缓。阿里巴巴此前宣布，会员年费将在 2011 年提高至人民币 29800 元。如果能在 2010 年四季度完成合约的签订，会员费仅为人民币 19800 元。因此，我们认为，诚信通用户在 2010 年四季度会有较大增长，继而提升收入和利润的增长。同时，同比 2009 年同期，2010 年四季度国际诚信通用户也会有一定增长。我们预计，2010 年四季度毛利率水平将在 83.3%。

　　　　考虑到诚信通用户增长的减缓，我们将公司 2011//12 年盈利预测由 0.37 元和 0.48 元人民币微下调至 0.36 元和 0.47 元人民币。最新目标价为 16.75港币。由于我们认为多数的诚信通用户已在 2010 年四季度完成合同的签订，2011/12 年用户的增长将趋于缓和。增值业务和 B2C 业务仍将是阿里巴巴未来增长的驱动力，我们会对这些业务的发展加以密切关注。阿里巴巴发展的主要驱动力仍将来自于用户的增长。公司很有可能会在未来三年经历用户数增长的放缓。我们维持对阿里巴巴的中性评级，目标价由 16.82 港币降至16.75 港币。