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申万香港:361度运营数据有可能经过峰值

发布时间:2011年02月23日 15:20 | 进入复兴论坛 | 来源:申银万国

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申银万国(香港)

  事件:361 度(1361 HK)公布公司 2010/2011 财年中期业绩。

  业绩综述:

  销售收入:同比增长 29.5%至人民币 22.75 亿元,而我们之前全年增长预测为 26%。毛利率:同比增长 4.4 个百分点至 44%,而我们之前全年毛利率预测为 39.5%。主营业务利润率:同比下降 1 个百分点至 21.8%,而我们之前全年预测为 21%。权益持有人应占溢利:人民币 4.23 亿元,同比增长 18.5%,而我们之前预测同比增长为14%。

  每股基本盈利:人民币 20.5 分,建议派发中期股息每股人民币 7.1 分,派息率 35%。

  有别于预期之处:

  销售收入增长高于预期:此前,公司管理层对 2011 财年营业额增长的指引约为 20%。而我们认为收入增长高出市场预期的主要原因包括: 1)361 度作为 2010 年举办广州亚运会的运动品牌中唯一高级合作伙伴,其零售得到较大提升和产品结构也藉此趋向高端高利润市场;这些反应在 361 度同期高于行业的约 16%同店销售增长。2)体育行业增速下降的趋势和通胀(高成本)压力将从 2011 年开始显现出来,而这对应 361 度 2011财年的下半年。另外在此期间,门店净增 336 家,总门店数累计达到 7263 家,符合我们的全年 650 家新增店面的预期。因此,我们依然维持先前的 26%的销售收入预测不变。毛利率的改善:虽然在压力不断上升的通胀环境下,361 度宣布在 361 宣布了在去年 7月到 12 月期间毛利率上升 4.4 个百分点。我们认为,其根本原因是,在在其财年的上半年 361 度加大了使用内部产能而使生产成本降低;而在这次中报结果反映的是在日历年度 2010 年年初的订货会销售额,而当时通胀压力和生产成本均较轻。然而,我们预期毛利还是会在 2011 年开始向 41%左右的水平下降,接近我们先前的预测水平。而逻辑正如我们之前报告中提到的,大众体育品牌为维持其竞争地位而面临的利润率压力。

  较高比例的员工费用和较低生产成本:除了越来越多内部生产而带来的生产成本的降低,我们认为毛利率的改善也可以部分归因于低于预期的劳动力成本。但我们注意到,该公司的员工费用为去年同期的 2.63 倍,我们认为,事实上不断上升的劳动力成本压力仍然显现,但其表现方式不只是工资上涨,而是随著该公司额外支出一部分费用以提高员工福利和其他奖励计划以维持其劳动力的稳定,而体现在费用里面。

   投资概要:总体而言,由于更多的内部生产压低了成本和更高的销售和行政开支,我们提高全财年毛利预测至 41.5%(相对之前 39.5%),而下调净利率至 18.7%,(相对之前的 19.0%),并下调 11/12/13 财年的每股收益预测 -1.4%/ -3.2%/-4.4 %至人民币0.494/0.573/0.681。此外,正如我们所预期的眼下的体育行业增长瓶颈和通货膨胀(高成本)的压力将从 2011 年开始显现出来,而这对应 361 度 2011 财年的下半年,因此我们认为该公司很可能刚刚经历了运营数据的峰值(在这次中报中)。而运营数据极有可能在此之后开始下降,再加上而当前市场对行业前景挥之不去的担忧,鉴于此,我们采用公司股票 10.5 倍的历史平均动态市盈率水平,我们从原先港币 7.5 向下修正我们的目标价至港币 6.1,降至中性评级。