国元香港：静待房地产行业拐点

　　国元证券（香港） 毛力

　　最严厉地产调控措施出台：北京市在近期再次出台了新的限购令措施，“京十五条”规定：北京当地居民将最多只能购买两套住房，而外地居民则将只被允许购买一套住房。非北京户籍的居民还需要提供5 年的纳税证明才能购买住房。北京的限购措施为所有城市中最为严厉的。截至到2 月20 日，新一批限购城市已经扩大到成都、长春、南京、贵阳哈尔滨等，现在全国范围内限购的城市已经达到30 个，与此同时，其他城市的限购令也将会逐步落地，我们预计出台限购令的城市将会达到全国的约70 个大中城市。

　　房价不降，政策仍将加码：自政府在2010 年出台一系列调控政策后，在2011 年开始逐步政策加码，在重点城市开始推出更为严厉限购令，并且出台开始逐步提升二套房的首付比例，加大购房成本。在财政政策上，调高存款准备金率和加息，开始逐步收缩市场的流动性。在一系列的调控政策下，根据统计局的数据，房价依旧维持在高位，因此预计在房价坚挺的同时，政府出台持续的加码政策的可能性将会增加。根据2008 年的调控经验，政策累加的效应会在半年至一年的时间显现，因此新一轮的调控政策的累加效应还需观察，因此我们认为只有房价下跌到合理水平，政策才会逐步放松和退出，已维持中国经济的长期稳定增长，否则持续的调控政策还将出台，靴子远没有落地。

　　通过成交量寻找行业拐点：我们在2010 年5 月份的报告中曾经将各城市的成交量和股价的相关性做过比较，在成交量开始同比上升时，内房股股价会伴随上升，并且幅度会大于恒生指数的同期涨幅。通过房屋成交量和股价的比较发现，成交量和股价的相关性高，成交量将会提前股价1-2 个月时间反映。因此我们认为随着调整的深化和对于调控政策的理解的深化，以及限购令所堆积的累积效应，房地产成交将会在三个月至半年的时间内出现明显的下滑，伴随成交量的下滑，地产股股价也将会有所下探；伴随成交量下滑，房价开始松动，逐步回到合理水平，而此时将会是行业拐点的出现，因此我们认为短期地产股还将会受压，但在房价的下滑中，股价的拐点将会出现。

　　地产股估值低，安全边际高：我们选取了32 间具有代表性的内房股进行比较，我们选取了在2008 年全年的PE 平均值和现在股价所对应的2010 年和2011 年的PE 估值情况进行对比。在2008 年行业处于最低点时，内房股的平均PE 为9.5 倍，而按照现在的收市价和2010 年的每股盈利计算，现在所对应的2010 年平局估值为10 倍。由于房地产行业的特性，盈利具有滞后性，因此个公司对于2011 年的业绩的确保性较高，现在股价所对应的2011 年的PE 平均估值为8 倍，较2008 年行业最低点还低。

　　　短期负面影响持续，关注安全系数高的商业地产：我们认为在短期内将会对于房地市场的销售产生负面影响，刚刚反弹的销售市场又将会陷入低估，因此，对于各地产公司的销售回款将会放缓，根据我们的总结，各公司的现金流已经趋紧，负债率升高，因此加息将会再次打击地产商的现金流，限购令将会放缓房地产商的销售和回款，因此我们认为各地房地产成交量和成交均价下降将是大概率事件，否则，行业利空将会陆续到来。我们认为在现阶段政策不明朗的情况下，现金依旧是衡量公司是否安全的底线，因此，在销售进度可能放缓的前提下，我们在现阶段推荐受房地产调控影响较小的商业地产开发和持有类公司，但对于长期我们依旧保持乐观的看法，随着人民币升值和持续的通胀压力，我们长期看好拥有优质土地资源、土地储备成本低廉具有品牌溢价能力房产商。