震荡格局 上下两难

　　日信证券研究发展部策略组

　　A股市场本周二的大跌基本结束了春节后的小阳春行情。从节前的一致谨慎到节后超预期反弹，再到2950点关口的震荡调整，市场在2650-2950点间形成了一个区间震荡的箱体。我们判断，未来一个月左右的时间内，市场仍然将在这一箱体内维持震荡格局，上下两难。

　　“上下两难”的逻辑依据在于，持续的货币政策紧缩和偏紧的市场资金供求不支持市场超越去年四季度的高点。

　　目前来看，本次货币政策紧缩效果有限，因此没有出现2008年上半年那种流动性过度收缩并对市场存量资金产生“虹吸效应”的局面。投资者对政策和流动性变化的“预期调整”是春节前两个多月市场下跌的主要原因，而继续深度下跌则需要流动性显著收缩的“现实冲击”才能够实现。我们认为，未来1-2月内尚难以出现令市场继续下跌的条件。

　　3100点是存量资金博弈的天花板。回顾过去一年的市场，股票型基金平均仓位88%确实是个魔咒。2010年3-4月，市场在3100-3200点形成阶段高点，当时股票型基金的平均仓位就是88%左右；11月中旬形成的阶段高点3100-3200点，股票型基金的平均仓位也是88%。

　　我们认为这绝不是偶然，而是200多只股票型基金做多极限的一个统计规律。在市场增量资金不出现大幅改善的前提下，3100点代表着市场存量资金博弈下所能够到达的天花板。

　　目前，股票型基金的平均仓位再度回到88%左右，主板、中小板、创业板指数都距离去年四季度高点代表的天花板仅10%，上行压力十分显著。

　　不过，货币紧缩对流动性冲击有限。去年12月份以来，央行始终面临央票发行困境，对冲基础货币投放的两只手被捆住了一只。元旦以来，两次上调存款准备金率共冻结基础货币约7200亿元，而逆回购、到期央票等公开市场操作累计净投放基础货币7110亿元，两边基本持平。但是数据显示，1月份外汇占款余额增加约3000亿元，也就是说，央行自元旦以来的货币政策操作是把钱从左口袋换到了右口袋，不仅没有起到实际的紧缩效果，甚至还没有对冲掉增加的外汇占款。

　　与之形成鲜明对比的是，2008年上半年6次上调准备金率，大约冻结基础货币1.2万亿；同期公开市场操作净回笼货币2900亿元，外汇占款余额增加9500亿元。换句话说，央行在2008年上半年净回笼基础货币5400亿元。

　　近十年来，仅有2008年上半年处于基础货币的净回笼状态，这也解释了为什么房价和股价代表的资产价格仅在2008年出现了同时下跌，而2010年房价在严厉的调控中依然坚挺。

　　货币政策看央票。1月底银行间同业拆借利率的大幅飙升，对应2650点的阶段低点，从央行货币政策操作的节奏看，1月底是最紧的时点，这也是1月中下旬小盘股暴跌的时段。未来如果央行不通过发行央票等公开市场操作手段大幅回笼货币，仅依靠存款准备金率一只手，可能难以起到真正的紧缩效果。

　　但与之相对，市场也难以出现跌破2650点进入第二浪下跌的阶段。

　　我们认为，市场对于上调存款准备金率已经“审美疲劳”，继续上调对投资者心理层面的冲击渐趋平淡。未来一段时间内，上调次数超预期的可能性并不大，而真正需要盯住的是央票的发行节奏。除非央票进一步大幅紧缩货币，否则2650点仍然具有较强的支撑力。