周期股也具有防御性

　　⊙长盛基金首席策略师 黄欣欣

　　将2010年11月份以来的经济、资本市场与2007年末相比，我们会发现有诸多相似之处：两个阶段都是一轮经济到达高峰的时期，对应的资本市场都出现了超预期的疯狂，只不过此轮更多地表现出了结构分化的特征，但本质不变。我们对2011年上半年经济预测的演化路径是：先看到流动性紧缩，后看到真实经济增长逐渐回落。资本市场则是：第一阶段会看到估值中枢的下降，尤其以小盘股风险最大。第二阶段会看到盈利下调之后对不同行业的第二波负面影响。但是，以地产、银行为代表的周期行业已经反映了未来较为悲观的经济预期，我们认为后续风险较小，具有一定的防御性。

　　自2008年末开始的经济的快速反弹，在2010年初达到了本轮经济恢复的高峰。就2010年全年而言，虽然我们看到经济数据有所回落，但基本都维持了较高的水平，甚至2010年下半年开始出现了阶段性的反弹。然而通胀的全面显性化，货币紧缩，利率水平大幅攀升显示本轮为期半年左右的短周期反弹已经进入尾声。

　　PMI数据是我们筛选之后发现的最好的跟踪短周期波动的指标。虽然2011年1月份PMI数据有所回落，但环比处理后依然维持高位。我们将这阶段定义为繁荣的尾声。目前PMI数据也出现了繁荣尾声的不良现象，即经济的繁荣依然靠库存的上涨来支撑，而这也会为今后的经济波动埋下隐患。预计未来将出现原材料库存高位回落，产成品库存持续回升的现象，历史来看这个阶段是资本市场风险最大的阶段。宏观经济层面表现为经济滞胀，资金面逐渐紧张。

　　2011年上半年我们对于经济的预测演化路径是：先看到流动性紧缩，后看到真实经济增长逐渐回落。对资本市场的演化路径是：第一阶段我们会看到估值中枢的下降，尤其以小盘股风险最大。第二阶段我们会看到盈利下调之后对不同行业的第二波负面影响。

　　从通胀和流动性来看，预计1季度CPI水平将反弹至5%-6%的高位。此轮通胀仍然主要反映了前期过度刺激，经济快速反弹之后的后遗症。来自于经济滞胀周期和货币政策两方面的压力使得资金面紧张的状况在3个月内不会有明显改善。

　　目前比较确定的趋势是，1月份5.5%左右的通胀已经是本轮通胀的最高值阶段，而名义利率调整有所滞后，今后仍然有进一步加息的空间。因此，总体来看目前的真实利率已经进入底部区域。

　　我们始终强调：目前利率指标的持续创新高，是目前经济阶段的必然结果。预计这种情况在短期内不会明显好转，最终将影响经济运行。

　　结合我们对周期、风格轮换的理解，以及各行业的估值情况，2011年上半年我们的策略如下：

　　1、经济进入广义滞胀，不会大幅下跌，但流动性进入偏紧阶段，市场不会出现系统性的上涨机会。

　　2、以地产、银行为代表的周期行业已经反映了未来较为悲观的经济预期，我们认为也具有防御性，后续风险较小，建议相对估值偏低的行业都可以加大配置，重点行业包括：银行、保险、地产、水泥，且以行业龙头为配置重点。但由于估值存在天花板，以波段操作为宜，不具备持续上涨机会。

　　3、以电子元器件为代表的新兴产业（小盘股）过度透支了短期行业的盈利增长，在流动性偏紧，经济回落的背景下应该回避阶段风险。逐渐减持相对估值较高的行业。