交银国际：蒙牛乳业领导高端市场 评级买入

交银国际 刘子洋

　　高端乳制品成未来主要增长点。蒙牛在高端乳制品市场占有主导地位，市场占有率高达60%，因此在议价能力上有很大的优势。2010 年来自高端产品的收入占总收入约17%，管理层希望高端产品收入占总收入的比例每年可以增加1.5%-2%。高端产品的毛利率平均在28%或以上，因此管理层希望能在2015 年前将毛利率由现时约26%增加至28%。

　　原奶价格今年升势放缓。行业在2009年第二季度开始复苏，由于奶牛由出生至成熟需要18-24 个月，因此今年第二季度或第三季度市场的原奶供应会有所增加，这将有助舒缓原奶价格的升势。估计今年约有5-8%升幅(2010 年升幅达18%)，主因仍是因为饲料成本高企，以及市场供应依然遍紧所致。按目前情况预测，3-4 月份原奶价格可能会见顶， 并在7-8 月份稍为回落。

　　蒙牛积极增取奶源的供应。蒙牛现时约70%奶源是由大型现代化的牧场供应，高于市场平均的35%，因此蒙牛除了能够较市场获得较为稳定的供应外，亦能确保原奶有较高的质量。现时，蒙牛在全国已经拥有14 座合作、参股的万头奶牛以上的牧场，未来还将继续参与建设20－30 座超大型牧场。公司于去年11 月底收购河北石家庄君乐宝乳业51%股权，正正是看中了君乐宝在河北拥有绝对的奶源控制权，因此交易令蒙牛更能够与君乐宝拥有的奶源基地进行协同整合。

　　维持买入评级， 目标价HK$28.50。公司目前估值是预期2011 年及2012 年的17.4x 及14.0x 市盈率，估值吸引，在行业回复正常增长态势下，加上公司: (1) 在高端乳制品市场占有主导地位，能不断优化产品组合，改善毛利率；(2) 积极增取奶源的供应；(3)转移成本能力高；(4)受惠消费升级及居民增收，对乳制品的需求日益增加；(5) 自从三聚氰胺事件后，中央积极地加强对乳业的监管，令消费者对公司逐渐恢复信心。因此，我们认为公司在2011年及2012 年能录得可观的盈利增长，预期每股盈利于FY09-FY12F 的年均复合增长率(CAGR)可达23.7%。我们维持蒙牛“买入”的投资评级，但调低2011 年及2012 年盈利4.5%及3%，以反映原材料价格维持于高位及城建及教育费附加的费用对盈利的影响，目标价下调至HK$28.50。

　　风险提示。我们认为蒙牛目前最主要面对的风险有三: 1. 公司再度涉及食品安全问题； 2. 原奶价格升势大幅度超出预期； 3. 中央的价格管制措施力度加大。