余永定：中美贸易不平衡的平衡观

　　中国将其贸易盈余持续投资在美国政府债券上，对美国的经济增长和金融稳定极为重要

　　余永定/文

　　2007年7月以前，大多数经济学家认为全球增长的最大威胁来自全球贸易不平衡。他们认为美国净外债与GDP比率的不断上升将导致资金流入急剧减少，随之削弱美元，利率上涨，最终令美国经济陷入危机。

　　但这一设想未能成为现实。本次危机实际源自美国次级贷款的崩盘，并当即将全球经济拖入一场自1930年以来最为严重的衰退当中。

　　而大多数经济学家之所以无法预见危机背后的真正经济驱动力，是因为他们对美国总债务的快速增长缺乏足够关注。他们把注意力放在了美国的外债上，而忽视了家庭负债、公共负债、商业债务和金融债务等方面的问题。

　　他们尤其应当对美国抵押贷款和消费者债务的可持续性给予更多关注。2007年，上述两项负债与GDP的比率升至90%以上，与此同时，净外债的相关比率只有24%。

　　当然，债务的不同组成部分也因各自的特性和资金来源而大不相同，但一国总债务的各个组成部分及其资助方式之间显然有所关联。

　　这意味着两点：首先，来自不同融资来源的资金在某种程度上是可互换的，总债务中某项资金出现的赤字可以用原本提供给其他用途的多余资金来填补；其次，总债务中某一部分所导致的问题将对其他部分造成影响。

　　危机爆发后，美国家庭只能用储蓄来支付抵押贷款和消费者债务，或被迫放弃偿还。美国总债务的下降以及总债务和国内资金间财政缺口的缩窄，使得美国经常账户赤字状况在2008年－2009年财年大大改善，也证明美联储主席伯南克宣称该赤字是由全球“储蓄偏好”所引发的观点是错误的。尽管美元在避险需求下升值，美国经常账户状况却得到了巩固。

　　不幸的是，随着私人部门去杠杆化以及家庭储蓄的增加，由负债和消费驱动的美国经济陷入衰退。为了减少私人部门去杠杆化对经济增长的负面影响，美国政府采取了一系列扩张性的货币政策和财政政策。如今政府大力干预后的家庭负债状况依然处于危险边缘，同时财政状况急剧恶化，经常账户平衡状况再度变差。

　　公共债务的可持续性已经取代私人债务，成为美国金融稳定的最大问题，而针对美国经常账户状况的争论焦点也从外债的可持续性转移到外部赤字降低对增长和就业的影响。对此美国的政策制定者目前陷入了困境：一方面要促进增长，另一方面又得降低总债务水平。

　　而实现这两大目标的最重要方式就是透过提升美国国家竞争力来增加出口。但这些竞争力的提升又从何而来？

　　将美元贬值的做法能在短期内提升美国的竞争力，但非长久之策。因为财政状况的迅速恶化，已经令投资者对自己美国政府债券上的资本损失忧虑不已，此外贬值也将使外国人更不愿意资助美国的预算赤字。如果得不到外国资金，美国政府债务的收益率将被迫提升，而美国经济也将重新陷入衰退。

　　长期讲，美国的发展模式必须由原本对负债和消费的依赖转向创新能力。只有这样才能真正提升竞争力，并使政府在保持合理增长率的同时将私人和公共债务降到可持续的水平。

　　但提升竞争力和减少总债务这两个目标不可能一蹴而就。无论对其拥有双边贸易顺差的是哪一个国家，美国的经常账户赤字将在短期内继续存在。因此，中国将其贸易盈余持续投资在美国政府债券上，对美国的经济增长和金融稳定极为重要。

　　考虑到美国在中国购买美国国债方面获取的重大利益，我们很难理解美国政府和国会为何总是对中美双边经常账户赤字大肆抱怨。而与此同时，我们也难以解释中国为何不愿减少贸易盈余，因为大规模持有美国政府债券回报极低，而且还存在着巨额资本流失风险。

　　好消息是，在中国国家主席胡锦涛最近的访美之行中，中美两国都在解决双边贸易不平衡方面做出了积极的举措。这预示着一个更理性也更富建设性的对话，这将对全球经济有所裨益。■

　　作者为中国世界经济学会会长