交银国际：中国铝业扭亏为盈 维持长线买入

交银国际 罗荣晋

　　中国铝业(2600.HK) -氧化铝盈利改善助力公司扭亏

　　2010 年度公司扭亏为盈。公司2010 年实现营业收入1209.9 亿元，同比增长72.19%，实现净利润7.8 亿元，实现每股基本收益0.06 元。公司收入的大幅提升主要源于其贸易板块业务的快速扩张所致，2010 年公司贸易板块实现收入819.82 亿元，同比增长156.68%，贸易板块收入占到公司总收入的67.75%。

　　氧化铝业务盈利显著改善是公司扭亏的关键。公司为国内最大的氧化铝生产企业，2010 年实现氧化铝产量1013 万吨，同比增长30.2%；氧化铝业务实现总营业收入（含内部交易）268.4 亿元，同比增长46.7%， 2009 年度期间公司氧化铝板块出现亏损约28.95 亿元，成为拖累公司亏损的关键因素。2010 年公司大力压缩氧化铝的生产成本，同时受益于氧化铝市场整体价格回升，公司2010 年氧化铝平均销售价格较2009 年上升近20%。公司氧化铝业务（不含内部交易）实现毛利约10.7 亿元，占公司毛利的70%以上。氧化铝业务盈利的显著改善推动公司于2010 年度成功扭亏为盈。

　　电解铝、铝加工业板块盈利水平有待提高。公司2010 年电解铝和铝加工材产量分别为384 万吨和59 万吨，同比分别增长11.6%和43.0%，但两大业务板块的盈利能力较09 年却出现明显下降。其中电解铝业务毛利率下降至1.4%，而铝加工业务甚至出现亏损。

　　增发新股将提升氧化铝产能。公司计划近期定向增发不超过10亿A股，募集资金约90 亿元。募集资金将用于新建山西兴县80 万吨氧化铝项目以及中州分公司选矿拜耳法系统的改扩建。两项目预计将为公司新增氧化铝生产能力约150 万吨，由于配套了相应的矿山产能，我们预计山西兴县及中州分公司的改扩建项目将成为未来公司盈利水平较高的氧化铝基地。

　　维持公司“长线买入”的投资评级。我们预计2011 年国内氧化铝价格水平总体将高于2010 年，同时随着公司控制成本力度的加强，预计电解铝、铝加工材等业务板块的盈利也将有明显改善。公司盈利整体处于稳定回升过程中。预计2011/2012 年公司每股收益分别为0.10 元和0.11 元，我们维持公司“长线买入”的投资评级，维持公司8.2 港元的目标价。