交银国际：中国心连心化肥业绩增长超过两成

交银国际 贺炜

　　中国心连心化肥(1866.HK) -原料煤价上涨拖累公司业绩复苏

　　2010年中国心连心化肥业绩增长超过两成。中国心连心化肥拥有125万吨尿素、60 万吨复合肥和20 万吨甲醇生产能力，其产能位列国内煤基尿素企业第四位。公司2010 年实现销售收入人民币28.51 亿元，同比增长22.4%，实现归属于母公司股东的净利润人民币1.45 亿元，同比增长21.3%，实现每股盈利人民币0.145 元，拟派期末股息人民币0.03 元/股。

　　公司2010 年销售收入的增长主要得益于产能扩张和甲醇售价上涨。公司的尿素三厂和新复合肥料厂分别于2009 年4 月和8 月建成后，公司的尿素产能由72 万吨提升至125 万吨，甲醇产能由10 万吨增至20 万吨，复合肥产能由30 万吨增至60 万吨，从而使公司尿素、复合肥以及甲醇2010年的销量分别同比增加6%、30%和79%。此外，2010 年甲醇平均售价同比增长约23%，对收入增量贡献率约为8%。

　　原料成本上升致综合毛利下滑。2010 年是全球性经济危机发生以来的第二个年度，公司主导产品价格均有所回升，尿素、复合肥和甲醇的平均销售价格分别提高了7%、4%和22%。不过，由于煤炭及电力价格等原材料价格的升幅超过公司产品价格的涨幅，公司的综合毛利率反而在我们对行业复苏的预期中出现下降，由上年的14%下跌至13%。

　　2011 年初以来原料成本上涨过快。公司方面称，公司的煤耗和电耗水平较行业平均水平低约两成，拥有较强的成本竞争优势。不过，我们看到，近期公司生产所需的原料煤和动力煤价格均出现较大幅度上涨，直接导致我们对公司2011 年的综合毛利率水平持相对谨慎的预期。

　　未来三年，公司盈利能力将有望自2011 年起逐步好转。虽然近期煤价上涨过快拉低了我们对公司盈利能力快速复苏的预期，但是，随着未来三年公司产能的进一步扩张以及行业景气回升带来的综合毛利率提升，公司未来三年盈利能力将逐步好转。

　　　首次给予“中性”的投资评级。基于公司未来盈利能力可能的变化趋势，并结合对公司未来合理估值的判断，我们首次给予公司“中性”的投资评级，并将公司的目标股价设定于HK$3.28，对应于15 倍2011 年动态PE。