中国楼市做顶的时间不会短

　　刘煜辉

　　中国社科院金融所

　　中国经济评价中心主任

　　当下房地产调控最实质性的手段是直接限制需求方——限购。这等于是设立市场准入的条件，北京甚至推出户籍和五年（含）以上纳税证明的高门槛。

　　限购最直接的作用肯定是缩量，一时间楼市交易陷入冰点。现在手中有多套房子的人，即便挂出来出手，符合资格的买家也会寥寥；开发商暂时也不缺钱，在资金链拐点到来前，他们不会急于降价出售。

　　楼市交易转淡一段时间后， 开发商的资金链会逐步受到压力，资金链若出问题 ，就会影响到上游，如水泥、钢铁就不行了，投资就会失速。之后中央政府会受到资产部门越来越大的压力，政策就有可能松动，所以我一直不看好行政主导的调控效果，因为我们不排除可能的结果是，每当调控政策出现收尾的迹象，房价便报复性地反弹。

　　行政调控的不确定性和脆弱性就在于此。正因为如此，大多数投资房屋持有者会认为这些行政的非市场的政策都只是暂时的，憧憬着其终有撤销的那一天。所以硬挺着不出手的时间可能比想象的要长很多。房价要降多少真的很难说。

　　很多人质疑中国当下的楼市是否存在泡沫。他们的理由是，单就房地产市场而言，中国似乎并没有当今泡沫的典型症状——过度负债。美国和日本的房地产繁荣如此不堪一击的一个原因就是，支持这些市场繁荣的是借来的资金。如果说杠杆率是令人担忧的关键迹象之一，那么无论是在建筑商还是买房者的层面上，中国目前的杠杆率都不高。

　　但我告诉你，中国房地产市场的实质是地方政府融资的一个制度安排，即便是卖地的收入，也是借来的，是开发商从银行融资买地。从这个角度看，中国楼市的杠杆主要不是加到家庭，而是地方政府，是地方政府向家庭借钱的一个手段。

　　中国的地方政府或早已不堪重负。据监管部门最新的数据统计，至去年年底，中国最大的六家银行（包括国开行）融资平台贷款余额已经高达9.15万亿元，全部金融机构平台贷款余额高达12.5万亿元，负债规模或高达16万亿元。当卖地越来越成为地方政府最为重要的收入来源之后，地方政府的资产负债表也会呈现越来越强的正反馈效应，地价和楼价的上涨掩盖了其财务的脆弱性，它们的负债率容易被低估，而信用能力容易被高估，一旦楼市下行风险出现，土地市场将落入谷底，地方政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整体银行信用被动陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能因失速而硬着陆。

　　这既是中国楼价存在泡沫的评判证据，也是房地产市场的参与者认为宏观管理者不敢一下子改变过去8年的“宽货币”常态的原因。

　　过去8年，中国的货币量从2002年底的18.5万亿元涨到了2010年的72万亿元，涨了3倍，中国的高速工业化驱动着名义经济总量涨了2倍，土地和房产等像海绵一样吸食着溢出的货币量。

　　今天这多出增长一倍的货币存量被锁在房地产里面，随着时间的流逝，耗费着资金成本，就像一只大气球，让其慢慢撒气。当然这取决于中央政府的调控韧劲是否足够强。

　　这或是中国房地产市场未来调整的轨迹，做顶的时间会比较长。逻辑很简单。经济中货币的整体水位不下降，从楼市中挤出的资金必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深反转过来又将会成为资产价格的支撑。因为市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），人们的风险忍受能力被负利率所催升。

　　现在看来，只有外部条件到来，才能促使这一调整过程加速。

　　一是美国经济开始恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，经济增长变成一种可持续的轨迹，而非政策刺激的脉冲运动。

　　二是新兴市场的通胀通过成本上推和货币升值向美国传递（只是时间长短问题）。

　　因为美国物价构成的三分之二是劳动力成本因素，这部分受经济复苏和就业恢复的带动，还有三分之一受外部世界带动。当美联储收紧流动性并抬高市场加息预期时，就会导致美元升值和资金从新兴市场持续回流，这将刺破泡沫，从而终结新兴国家资产大通胀的盛宴。

　　这个时点在什么时候呢？不知道，但中国的宏观稳定若悬系于外部货币条件的变化，这始终是个危险的事情。