国元香港：联邦制药创新能力突出

国元证券（香港） 毛力

　　联邦制药（3933.HK）-创新能力突出，利润提升空间较大

　　技术不断升级创新，中间体原料药成本下降空间较大：联邦制药不仅具有前瞻性、清晰的原材料和能源基地布局、垂直一体化生产、规模效益、领先的工艺以及较强的环保意识等优势，并且公司还不断进行技术创新，给公司在经济和环保上带来双重收益。公司内蒙古厂房经过多年的创新研究，于阿莫西林原料药生产上取得突破。用酶法生产绿色的阿莫西林原料药，其含量达100%，且不含杂质及残留物质，几乎没有生产污水，成本低，是世界上最先进的生产工艺。预期该产品近期可获批准，将来会给本公司及其股东带来可观效益。目前全球只有荷兰的DSM公司拥有该技术，如果公司获得批准，那么公司将是全球第二家国内第一家获得此项先进技术的公司。根据资料显示，绿色酶法技术的核心是，由于找到了母核与侧链连接的酶，以及能发挥其活性的环境，因此在生产中不使用可能具有致癌作用的化学溶剂，使总体有机溶剂的使用量比化学法降低了90%。在化学法工艺中使用较多的化工原料四甲基胍，在绿色酶法技术中也不再使用，因此其污水COD排放量比化学法减少了80%。另外使用传统的化学方法需要在-60℃下反应，而酶法技术的反应是在常温下进行，仅此一项所节约的成本就无法估量。联邦制药的绿色酶法阿莫西林的生产批文预计很快就能拿到，等到大规模投产后将大大降低公司阿莫西林原材料的生产成本，届时公司的利润将大幅提升。根据我们的模型预算，假设产能不变，如果全部用绿色酶法来生产阿莫西林，按照公司现在的工艺水平，至少能使成本下降10%以上。而随着规模化生产，相信成本将会越来越低。另外占阿莫西林细粉成本30%的羟邓盐原来是由集团外购，公司已经开始自行生产，届时也将大大降低阿莫西林原料的成本。

　　大股东持续增持带来积极信号，维持买入评级，维持目标价24.4港元：公司主席蔡先生最近持续增持给市场带来了积极信号，而我们也相信凭借公司前瞻性的战略布局，出色的销售能力、突出的管理能力，使得公司的每项业务都能取得巨大成功。而公司持续创新能力也保证了未来还将保持快速成长，并且在重组人胰岛素方面成为国内龙头的可能性较大，届时将大大提升公司估值水平。对于这么优秀的公司，我们应给予一定的溢价。综合而言，我们给予公司2011年25倍左右PE，对应目标价24.4港元。