上汽整体上市走到岔路口 华域汽车何去何从

　　赵奕

　　停牌中的上海汽车（600104.SH）上周末发布公告称，公司拟在公告刊登后30日内按照上市公司发行股份购买资产相关规定，召开董事会会议审议资产重组预案。这意味着未来上海汽车选择增发向母公司购买相关资产一事将成定局。按照市场有关上海汽车整体上市的猜想，集团剩余资产分别装入上海汽车和华域汽车（600741.SH），未来这两大上市公司将分别成为上汽集团整车和零部件资产平台。

　　不过，如何处置上汽集团整体上市后，上海汽车与华域汽车之间的关系耐人寻味。

　　“作为上汽集团控股的另一家上市公司华域汽车，在上汽集团整体上市后，既让上海汽车能够获得华域汽车的控制权，同时，又能维护两家上市公司的股东利益，这是未来重组过程中的一个看点，也是难点。”一位证券分析人士对《第一财经日报》表示。

　　华域汽车何去何从

　　今年以来，上海国资重组步调加快，按照上海市国资委提出的目标，“十二五”期间上海国资系统90%的产业集团要实现整体上市或核心资产上市；90%以上的利润来自公司主营业务；2011年经营性国资资本证券化率要在2010年的基础上再提高5个百分点，达到35%左右。在这一大背景下，以整体上市为目标的上汽集团，如何运用资本市场各种手段，既实现全部资产上市，同时又让旗下公司能突出“主业清晰”特点，成为一个课题。

　　目前，上汽集团持有华域汽车60.1%的股权，其对应资产为78.7亿元，对应市值331亿元。如何让这一庞大资产在上汽集团整体上市后继续保留在体系中，以保持协同效应？“上汽集团有两条路径选择，第一条是上海汽车吸收合并华域汽车，并对其实施退市，也就是‘上海医药’模式；另一种是上海汽车向母公司收购华域汽车股权，也就是‘哈药股份’模式。这两种模式应该说各有利弊。”一位长期关注上汽的投资人士对本报表示。

　　退市VS资产注入

　　2009年10月，上海医药（601607.SH）换股吸收合并旗下两家上市公司——上实医药（00363.HK）、中西药业（600842.SH)，购买上药集团、上实控股旗下医药资产，上实医药、中西药业退市，牵涉到了上海、香港两地4家上市公司，注入资产达74亿元。上海医药重组分三步：首先，上海医药以换股方式吸收合并上实医药、中西药业；其次，上海医药向上药集团发行股份购买集团医药类资产；最后，上海医药向上海上实(集团)有限公司发行股份、募集资金，并以等额资金向上实控股购买医药类资产。

　　上海医药重组后打造了唯一一家上市公司，在内部形成协调效应。“上海医药的重组模式，可以说是近年来我国资本市场各种重组中最复杂的一个，还有两家上市公司被退市，代价不菲。”前述证券分析人士表示。

　　如要保留华域汽车的“壳”资源，同时又确保上海汽车对华域汽车的控制力和协同效应，上汽重组的选择项可能偏向“哈药模式”。

　　哈药集团旗下拥有哈药股份（600664.SH）、三精制药（600829.SH）两家上市公司，既实现整体上市，又确保哈药股份对三精制药的控制关系，是重组需要解决的问题。今年2月，谋求整体上市的哈药集团公布了方案。旗下哈药股份向哈药集团定向增发约2.3836亿股，用以收购哈药集团所持生物工程公司标的资产，以及三精制药标的资产，共计涉及资金57.47亿元，其中购买三精制药股份作价38.97亿元。

　　收购完成后，哈药股份将持有生物工程公司100%股权，同时，持有三精制药的股份将由30%上升至74.82%，哈药集团不再持有三精制药的股份。“按照哈药模式操作的好处在于相对比较简单，对股东各方影响小，也不会涉及到上市公司退市。”

　　机制改革或成关键“考点”

　　不过，无论上海医药重组，还是哈药股份重组，其规模与华域汽车均不在同一水平线上。考虑到上汽集团所持华域汽车的权益达到331亿元，为收购相关资产，实现上汽集团的整体上市，上海汽车的融资规模将创下天量。

　　除了资产重组方案外，未来的上汽整体上市，是否能成功完成机制改革，尤其是激励机制是否到位，可能成为投资者看重的关键。

　　一直以来，国资企业相对于民营企业，存在机制缺乏灵活性、效率低下等问题。究其根本，还是由于激励机制不到位，企业无法吸引和激励高端人才。

　　国有大集团讨论机制改革已非一日，然而由于之前各大集团本身并非整体上市，上市公司的改革方案无法平衡集团内部各方利益，方案往往由此搁浅。

　　此番整体上市，如果上海汽车能借机重新尝试机制改革，或能成为吸引投资者的关键。事实上，早在去年，上海市国资委方面就表示，将结合企业上市，选择2~3家主业明确、法人治理结构健全、经营稳健的国有控股上市公司同步试行股权激励。并将进一步规范企业负责人的薪酬分配。此后，光明乳业（600597.SH）率先推出了激励方案，正在经历重组的上海医药、百联集团也准备推动股权激励，上汽集团能否在激励机制方面先行先试，也将成为其整体上市中的“考点”之一。