尹中立：影响2011年股市的几个关键因素

　　影响2011年股票市场走势的主要因素有：货币政策走向、房地产调控政策及楼市的走势、发达国家的经济复苏步伐及其他国际因素等，需要认真分析和观察的经济指标是物价。物价走势将决定货币政策走向，同样，物价走势也和房地产调控政策直接相关。需要防范的风险是房地产市场出现硬着陆及国际资本流向的逆转。

　　今年资金环境不会好于去年

　　首先来看货币政策走向。2009年至2010年，货币政策对股市产生了最直接的影响。为了应对全球金融危机，我国从2008年11月份开始实施适度宽松的货币政策，主要表现是信贷的快速增长，使股市在极度悲观的气氛中迅速反转，至2009年7月底股价已经比2008年11月份的最低位上涨了一倍多。但从2009年8月份开始，信贷增长的速度开始受到一定的控制，每月信贷的增量开始回归到接近正常的水平，对应的股市在2009年下半年出现调整。2010年初出台的7.5万亿的信贷规模计划对2010年上半年的股市产生了一定的抑制作用，因为该计划比上一年度的实际信贷增量少了两成多。但2010年中，随着经济“二次探底”担忧的加剧，中央银行在公开市场操作中投放了大量资金，股市开始见底并出现快速回升。至12月份，中央经济工作会议将货币政策的基调由“适度宽松”调整为“稳健”，使正在上升的股市出现快速回调。

　　2011年的宏观经济政策总体部署是“积极的财政政策和稳健的货币政策”、“把控制物价放在更加突出的位置上”。因此，股票市场面临的资金环境不可能比2010年更好。尤其需要关注的是“控制社会融资总量”政策的实施和落实情况，从2010年情况看，尽管银行表内信贷增加7.9万亿，接近年初制定的7.5万亿的计划，但银行表外信贷数量较大，以“社会融资总量”计算，2010年与2009年基本一致。如果在2011年将银行表外信贷业务纳入表内计算，而信贷总量依然不变，则资金面必然紧张。

　　物价上涨压力不容小视

　　其次来看物价。从新涨价因素看，2011年物价上涨的压力不容小视：第一，输入型通胀压力在上升。2010年下半年开始，国际市场上的粮食、石油等大宗商品价格出现快速上涨，尤其是美国实施二次量化宽松货币政策之后，大宗商品价格出现加速上涨；此外埃及、利比亚等国近期的政治变局会进一步刺激石油价格上涨。第二，劳动力成本出现快速上升。国家对劳动者的保护强度增加及人口结构的快速变化，一般工人工资正在出现快速上涨，2010年有20多个城市的最低工资标准平均增加了20.8%。第三，我国出现大面积的旱情可能会使小麦出现较大幅度的减产，如果其他粮食作物也因为天气的原因出现减收，则粮食价格上涨的压力空前增加。第四，2003年以来我国外汇占款的大量增加，使货币投放速度超出了社会经济发展的正常需要，这些存量的货币因素正在起作用。

　　正因为如此，2010年12月召开的中央经济工作会议将控制物价放在更加突出的位置上。

　　从目前的政策操作看，出现外松内紧的特点。表面上看货币政策回归“稳健”，但具体的信贷政策却空前收紧，多数银行对房地产行业信贷采取严格控制，使M1增速在1月份迅速降到了13%，远超出市场的预期。加上存款准备金率的多次提高，银行资金流动性已经出现空前紧张。2010年1~2月份的CPI出现了小幅回调，可能使货币政策收紧的压力稍稍减缓，市场可能出现阶段性机会。

　　如果2011年下半年物价走势出现超预期的情况，则货币信贷将从紧，股市面临资金压力。根据历史的经验，股市难有好的表现。

　　“楼市资金分流”说需市场检验

　　第三，看房地产调控政策及楼市的走势。2010年的股市价格波动与房地产调控政策及楼市走势息息相关。2010年4月17日国务院出台新一轮房地产调控政策，市场预期楼市将出现下行走势，相关的周期性行业都受到影响，导致股价破位下行。但房地产市场的运行现实比市场预期的要好，使股市出现反弹，至2010年9月底政府出台新的房地产调控措施，市场解读为“利空出尽”，股市随即选择了向上突破。两次房地产调控政策导致了股价运行两次大的波动，尽管波动的方向不一样。

　　2011年2月初，政府开始了新一轮的房地产调控，核心内容是扩大“限购”的城市范围，股市预期此政策会将楼市投资的资金挤到股市，有利于股市的上涨。2010年9月底首次出台住房限购政策时，市场也出现类似的预期，并促使股市在10月份和11月份出现强有力的上涨行情，但11月份之后楼市交易继续活跃，而股市则陷入调整。即楼市资金分流到股市的趋势没有持续下去。

　　2011年扩大范围的住房限售政策能否促使楼市资金持续分流股市？这需要市场去检验。以笔者之见，房地产的限售能否导致资金分流股市要看以下几个因素：

　　第一，限售政策的执行力度。住房限售政策是中央政府发出的，与地方政府的利益有直接冲突，地方政府是否严格执行此政策存在较大疑问。

　　第二，股市能否形成持续上升趋势？如果股市逐渐上涨，则流进股市的资金一定会越来越多。从收益率的比较看，过去5年里，投资楼市的收益率远高于投资股市的收益率，因此楼市的吸引力肯定远远大于股市。但从静态看，股票的分红收益率已经高于楼市的租金收益率，从这一点上说，投资者应该卖掉房子买股票，但现实中很少有人进行此项操作。

　　有关楼市与股市的关系，还要关注楼市泡沫破灭的问题。中国楼市泡沫是当前乃至未来中国经济与金融的最大隐患，什么时候泡沫破灭我们现在无法知晓，但股市投资者对此需要高度关注。

　　现在政府通过行政手段来限售应该是正确的，是希望以此来阻止泡沫的非理性扩张，但限售等行政手段不是刺破泡沫的因素，导致泡沫破灭的因素应当是来自市场。例如，物价大幅度上升后导致利率的大幅度上升，这是当前房地产市场面临的最危险因素。再如，国际资本由于某因素突然从中国撤出，人民币汇率的由升转贬，楼市会出现价格崩溃的压力。

　　资金或抽离新兴市场回流欧美

　　第四，看发达国家的经济复苏步伐及其他国际因素等。当前中国国内资产价格的波动不仅取决于国内的货币政策，而且与国际资本流动密切相关，在一定程度上甚至可以说后者作用要大于前者。2003年以来，尤其是2005年以来，中国经济与美国经济的关系越来越紧密。因为美国经济遭遇次贷危机，使人民币汇率升值的压力与日俱增，结果是全球资本向中国聚集，形成中国金融体系的流动性过剩，这是2005年以来中国房地产市场繁荣的基础。只要这样的局面不变，房地产市场的繁荣就不会结束。

　　但2011年上述情况可能改变。尽管2011年全球将继续维持弱复苏格局，新兴经济体和资源国仍是最大亮点，但与2010年的区别在于，发达经济体的复苏更有看点，尤其是美国表现将好于2010年，并将再度吸引全球资本的兴趣，这对新兴市场可能意味着即将面临资金大举抽离的梦魇。

　　历史经验也表明，新兴市场在美元贬值时往往资金充裕，而当美元汇率触底时资本通常会外流，从而迅速刺破资产泡沫，类似悲剧在20世纪80及90年代都曾发生过。当经济复苏被确认，发达经济体的金融资产会因为洼地效应赢得资金青睐。经济复苏推升美元资产收益率，加上货币政策紧缩的预期增强，将把美国打造成巨大的吸金怪兽。而同时，美国需求转暖预期推升全球资源品价格进入新一轮上行通道，这会给新兴市场国家最后一击，并加大通胀压力，迫使新兴国家货币当局进一步加大紧缩力度。

　　随着发达经济体资金需求的上升及新兴市场国家紧缩力度达到顶点，资金会大量抽离新兴市场回流欧美，新兴国家资产泡沫破灭、经济因需求萎缩而迅速下降，过剩产能将再次凸显。

　　2011年初，全球股市对此似乎已经作出了反应：欧美股市不断创危机后的新高，而包括中国在内的新兴市场国家的股市则一蹶不振。

　　总之，观察2011年的股市不仅需要关注国际资本在全球的流向，还应关注国内资金在国内行业之间的流动。前者是大气候，后者是小气候，前者决定股市的大趋势，而后者则与阶段性波动有关。