国浩资本：中信泰富2010年盈利较预期佳

国浩资本 袁咏怡

　　事件:中信泰富公布较预期佳的2010年盈利，按年升50%至89亿元。

　　中信泰富公布较预期佳的2010年纯利，按年升50%至89亿元。然而若撇除一次性的项目，包括30.1亿元的出售非核心资产收益及13.2亿元的物业重估收益，核心盈利为45亿元与市场预期大致符合。末期息为0.3元，而去年的末期息为0.25元。

　　以业务而言，公司特钢业务令人鼓舞，去年纯利按年升49%至21.0亿元，较本行估计的40%盈利增长为佳。虽然公司在去年3月份出售石家庄钢厂，但全年计仍可透过其它两家钢厂的产能扩张而令产量持平于660万吨水平。同时间，公司的平均售价亦按年升18%，但毛利率却因原材料成本上涨而保持在13%的水平。

　　本行预期特钢的平均售价在今年将按年升17%，主要因1)产品组合优化，因公司新产品特钢板材的售价较以往的特钢棒材为高及2)原材料铁矿石及焦煤的成本高企。另外按照公司产能扩充的计画，本行估计今年其销量将由2010年的660万吨增至760万吨。基于以上的假设，本行预期2011年特钢业务将按年录得17%的盈利增长。

　　房地产业务方面，纯利升4%至9.6亿元，香港的盈利贡献基本不变，而中国方面的贡献却按年升11%。管理层预期出售陆家嘴项目的两橦办公室大楼的收益可于今年入账，这将有助推高2011年公司房地产业务的盈利，虽然国内的房地产市道不佳。

　　公司其它业务于2010年亦表现出色，能源业务的盈利按年升18%至11亿元，因旗下的煤矿产煤量增加，抵销了其发电业务单位利润的下跌。另外大昌行(1828)的盈利亦在国内汽车销售强劲推动下而增长93%。

　　澳大利亚的铁矿石项目进展令人满意，公司目标是在7月底进行第一条生产线的整体联机运行调试，并在下半年出口精矿粉。基于该项目的复杂性及独特性，本行预期可能需要数个月的时间去调试生产线才可进行大规模的生产。因此本行估计2011年第4季才可出口精矿粉，而产量可能在200万吨以下。由于初步投产阶段的成本将会较高，本行不认为公司的铁矿业务在今年能录得正利润。

　　截至12月底，公司的净负债权益比率为86%，较6月底的81%水平为高。由于今年的资本开支与去年相若，令其负债水平仍然高企，但本行相信随著铁矿石项目在明年开始大量生产，本行相信2012年公司的自由现金流将可以重回正水平。

　　本行预测公司2011年的盈利为60.8亿元(每股盈利1.67元)。现价相当于13倍2011年市盈率及本行估计2011年资产净值26.8元的20%折让，本行认为估值合理。

　　将评级由买入下调至持有，目标价调整至22.8元，对比本行的资产净值估计折让15%。虽然铁矿石项目可望在年底前投产，惟本行认为其股价于某程度上已反映了此预期。因此在项目的进度有更清晰的资讯前本行认为该股缺乏进一步上升的利好因素。