申万香港：煤机需求复苏 首予三一国际买入

申银万国（香港）

　　我们认为煤机需求的拐点将出现在 2011。首先，我们认为十二五期间的煤炭产量将会超预期，主要的驱动力来自于国内大型煤矿的计划产能的增长和山西省煤炭整合带来的增量。其次，我们认为煤炭行业的机械化率在将十二五期间继续提高，从目前的约 55%提升到 75%。

　　三一国际在未来 3 年都将保持扩张产能的态势，以缓解由于产能瓶颈带来的销售增长的压力。三一国际计划扩充联合采煤机的产能，未来 2 年将有 5个新厂建成投产。我们预计联合采煤机产值的 3 年复合增速将达到 100%，也就是在 2013 年产值达到约 40 亿人民币。

　　三一国际响应政府对加强矿下安全生产要求的号召，计划推出新产品，矿用救生系统。我们预计相关的管理部门将要求高瓦斯爆炸风险的煤矿在 2012年上半年之前强制配备救生系统，2013 年上半年之前所有的煤矿都必须配备救生系统。我们保守估计矿用救生系统将形成一个规模超过 400 亿人民币的新市场。我们预计三一国际将首批获得矿用救生系统生产的资质，矿用救生系统业务在 2011 年的销售占比将在 5%左右，未来 2 年将迎来爆发式的增长。

　　我们预计三一国际营业收入的 3 年复合增长率将达到 49.6%，净利润的 3年复合增长率将达到 34.4%。我们认为公司的毛利率将会出现结构性的下降，主要是由于低毛利率的联合采煤机的销售占比持续上升。

　　基于三阶段的现金折现模型，我们给予三一国际的目标价为每股港币 14.89元，相对于最新的交易价格有超过 20%的上升空间，我们在首次覆盖中给予买入评级。