商贸行业：个税起征点上调有利消费提升

　　□国信证券

　　2011年3月2日，国务院常务会议讨论并原则通过《中华人民共和国个人所得税法修正案(草案)》，同意提高工资薪金所得减除费用标准，调整工资薪金所得税率级次级距，并相应调整个体工商户生产经营所得和承包承租经营的所得税率级距。

　　我们认为，个税起征点的调高对于低收入群体的作用相当于总收入上升，而收入是消费的引擎，商业股经过充分时间的调整，目前估值及政策环境均具备上涨的基础。重点推荐受益通胀、行业空间广阔的飞亚达及美克股份，以及成长确定性高、稳定性强、公司治理较好、已形成一定规模优势的全国或区域性优秀的零售商，例如苏宁电器、王府井、鄂武商、友阿股份等。另外，短期内业绩出现拐点、具有中长期经营管理改善预期的公司，如渤海物流、武汉中商、商业城和中兴商业等也值得关注。

　　对于低收入群体，起征点上调相当于涨工资，其总收入可望增长。我们认为，收入是消费增长的重要引擎，消费崛起依赖于国民收入的增长。在地方两会上，26个省份将2011年的居民收入增长目标定为10%以上，其中增长目标较高的省份包括陕西14%、重庆13.5%、西藏13%等。

　　收入分配改革从“税”突破，低收入群体受益更明显。此次“两会”将聚焦收入分配改革，由个税起征点率先破题。刚刚通过的《中华人民共和国个人所得税法修正案(草案)》指出，将提高工资薪金所得减除费用标准，调整工资薪金所得税率级次级距。1980年以来，我国的个人所得税免征额仅仅调整过两次。此次调整方案尚未公布，预计起征点提高幅度在1000元-3000元之间。个税起征点的提高对低端收入人群的影响，远大于高端收入人群。我国的低收入劳动者人数众多，例如，2009年北京市职工年平均月工资为4070元左右，平均工资以下的低收入群体，在个税总额中的比重明显上升。如果起征点从2000元上调至3000元，级差不变，那么可能有1亿人以上劳动人口免缴个人所得税。

　　低收入群体的消费倾向更高，有利于家电及大众消费品的销售增长。此次个税调整作为未来收入分配改革政策的组成部分，预计居民收入水平占GDP的比重将会进入快速上升时期。个人税起征点的提高对低端收入人群影响胜于高端收入人群。而且我国的低收入群体众多，其边际消费倾向也更高，有利于大众消费的销售增长。

　　零售行业估值基本合理，调整时间较长，估值与政策环境均具备上涨基础及动力。近1个月来看，百货、超市、专营和贸易成份股的涨幅分别为6%、6%、8%和10%。就近三个月及六个月的涨跌幅来看，只有贸易子行业股价上涨，百货、超市及专营子行业均呈现下跌趋势(整体法)。目前商业股总体的2010-2012年整体法的PE分别为36倍、31倍和24倍，对比整体A股和沪深300的历史水平，溢价率并不算高。

　　关注后续收入分配改革政策的动向，维持商业贸易行业“推荐”评级。此次个税修正案的出台加强了我们对未来商业零售行业的良好预期，政策上的方向已经明确，相信此次税收改革作为未来一系列收入分配改革前奏，将会带来居民消费水平的快速提升，我们继续维持原先对行业和公司的判断。

　　目前我们的推荐逻辑及主要个股包括：个税起征点调高，低收入群体更加受益，有利于电器及低端消费品的销售，苏宁电器、通程控股及超市、百货将受益。继续推荐成长确定性高，且稳定性强、公司治理上乘、已经形成一定规模优势的全国或区域性优秀的零售商，比如苏宁电器、王府井、鄂武商、友阿股份等。继续推荐及关注短期内业绩出现拐点、具有中长期经营管理改善预期的公司，比如渤海物流、武汉中商、商业城和中兴商业等。近期重点推荐行业成长空间广阔且增长速度领先于社零总额的名表经销及品牌家具商——飞亚达与美克股份。