广发证券分析师：3月份或为政策观察期

　　□广发证券发展研究中心首席宏观分析师 崔永

　　近期，在央行的货币政策操作中，一些现象引起了投资者的特别注意：一是央票发行利率不再提高，央票发行难以放量。二是外部资金尤其是热钱涌入势头不减。1月份当月新增外汇占款历史上第五次突破5000亿元，如果扣除掉贸易顺差和FDI等来源比较稳定的资金，剩余的热钱数量竟然高达4590亿元这一历史次高点。三是今年3月份和4月份公开市场操作到期量较大，其中，3月份央票和正回购到期量达到6870亿元，4月份央票和正回购到期量也高达5060亿元。四是货币市场利率大幅下行。截至3月9日，7天银行间同业拆借加权利率已经大幅下降到2.2255%，创下2010年11月20日股市大幅下挫以来的最低水平。

　　对此，绝大多数投资者都认为，由于3月份央票到期量较大加之热钱涌入迅猛，央行很可能再次上调准备金率。且从最近几次上调准备金率的情况来看，每次正式上调准备金率之前货币市场利率大幅飙升，但准备金率正式上调当日之后，货币市场利率又再次大幅回落到之前的水平，这说明货币市场利率在准备金率调整之前的大幅飙升只是投资者由于担心政策进一步紧缩而“惜借”造成的，当前市场整体流动性是充裕的。故而，央行在3月份再次上调准备金率似乎是合情合理的。在政策调整的时点上，历史经验表明，央行在2007年3月份和2008年3月份的政策调整都在3月18日这一“两会”结束之日，如果要再次上调准备金率最有可能发生的日期可能是在3月18日前后。

　　不过，考虑到近期央票一、二级市场利率倒挂现象得到明显缓解，这意味着央票发行可能放量；且在人民币对美元汇率不断创新高的情形之下，适当压低货币市场利率也有利于为人民币汇率形成机制改革创造良机；加之货币信贷投放明显受到差别准备金率动态调整机制的严格控制。因此，3月份已经没有必要再次上调准备金率，而在没有确定性迹象表明通胀率和投资回报率再创新高的情况之下，利率政策的调整也需要谨慎起来。毕竟前期频繁的准备金率和利率等政策调整也需要等待一段时间略作观察。

　　首先，在接下来几周内，央票发行可能会放量，这将替代准备金率的调整。在通胀率预期下降或者即便通胀再反弹也很难再创新高的情况之下，央票二级市场收益率开始明显下行。在这种情况之下，央行即便不再提高央票发行利率，也有可能提高央票发行量，尤其是随着一、二级市场利率倒挂现象的缓解，逢周四发行的三月期央票已经放量到320亿元，而前两周三月期央票发行量只有10亿元。如果3月份央行票据发行量和正回购量能够放量到2000亿元，继续月净投放4000亿元左右，似乎就没有必要再上调准备金率。更何况，央行准备金率的调整更多地是考虑新增外汇占款变动情况，不会因为公开市场操作到期量较大而调整。

　　其次，从外汇占款情况来看，3月份新增外汇占款继续保持3000亿元以上规模的可能性在减小，而如果新增外汇占款不到3000亿元央行就没有必要再上调准备金率。1月份新增外汇占款再次突破5000亿元，预计2月份新增外汇占款只有3000亿元左右。对此，央行已经在1月份和2月份两次普调了准备金率。此外，2011年以来，央行已开始在货币信贷调控中运用差别准备金动态调整工具，已对40多家资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构实施了差别准备金要求，这也间接起到回笼流动性的作用。从目前情形来看，随着包括中国在内的新兴市场经济体政策风险的不断加大以及欧美等发达经济体复苏进程的加快，尽管资金还会继续涌向中国，但涌入的热情可能会递减。数据表明，NDF市场所隐含的人民币升值率春节之后一直保持在2.5%左右的水平之上，近期没有进一步攀升的迹象，对应的资金涌入量进一步放大的可能性在降低。

　　第三，暂停上调准备金率和利率，适当压低货币市场利率，也可以为人民币汇率形成机制改革创造良好的环境。人民币汇率升值步伐的明显加快，既会起到抑制国内通胀率进一步攀升的作用，也会在一定程度上替代加息和提高准备金率。在过去的5个月里，央行已经连续5次上调准备金率，3次上调利率，政策紧缩力度之大、频率之高前所未有。与此同时，人民币对美元汇率也在过去的6个月之内不断创新高。

　　这种准备金率、利率以及汇率三率齐动的政策组合与2007年的调控极其相似。然而，央行提高准备金率和加息的结果是国内外利差水平的不断扩大，而国内外利差水平的不断扩大会吸引更多热钱涌入套利，进而加大外汇市场上人民币供求失衡，促使人民币进一步升值。不过，一旦准备金率和利率提高到一定程度以至于这种政策风险覆盖掉投资者的盈利预期，资金又会大规模涌出，尤其在美元大幅走强的时候，资金撤出的规模会非常大。为了避免资金大规模撤出，央行最终又不得不像2008年7月份那样重新盯住美元，以期稳定投资者的信心。近期，受到欧元区加息预期增强的影响，美元持续贬值，进一步下行空间已经有限。且随着美国经济复苏进程的加快，美联储加息预期不断增强，美元有可能会在二季度之后迎来持续性反弹。在美元持续反弹之前，暂停调整准备金率和加息，适当压低国内货币市场利率，很容易将人民币汇率调整到合理均衡位置。未来随着美元持续性反弹，人民币升值压力就会极大减轻甚至逆转，实现人民币汇率区间浮动甚至自由浮动起来的可能性会明显增大。

　　第四，当前欧元区、英国甚至美国的加息预期在增强，此时的决策者和投资者要高度警惕资金随时可能撤出的风险，在这种情况之下，继续频繁紧缩实不可取。3月4日，欧央行行长特里谢甚至表态不排除4月份议息会议加息的可能。此前，欧央行多位官员在不同场合都表达了对欧元区通胀的担忧以及支持加息的言论。尽管英国央行货币政策委员会在2月份议息会议上维持利率在0.5%不变，但在9位委员中有三位支持加息，甚至有一位委员赞成加息50个基点。此外，美联储加息预期也在升温，联邦基金利率期货合约的最新报价表明，交易商认为美联储明年1月份升息的可能性依然高达84%，这意味着投资者预期美联储在今年年底或者明年年初加息将是大概率事件。

　　美欧等中心国利率换挡将诱发国际资本回流美国，促发新兴市场经济体资产价格泡沫破裂，而新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂又会进一步促进资本向美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值，从而难免导致新兴市场经济体的经济再次面临调整。加之目前中东局势紧张所引发的油价上涨也存在不确定性，在这种情形之下，政策有必要稍作观望。

　　最后，如果从货币信贷控制角度来看，差别准备金率动态调整机制已经起到抑制信贷和抬升利率的作用，频繁动用准备金率甚至提高利率的必要性已经下降。当前，货币信贷已经得到了较好的管控，2月份，工、农、中、建等四大行的新增贷款合计不到2200亿元，按照四大行新增贷款占全部新增贷款比重38%左右推算，2月份新增贷款预计仅为5800亿元左右。按照全年新增贷款7.5万亿元以及3∶3∶2∶2的季度投放节奏推算，一季度新增贷款额度为2.25万亿元，但1月份贷款新增规模1.04万亿元，2月份新增贷款5800亿元，那么3月份银行的可贷额度就仅为6300亿元。在新增贷款较低的情形之下，3月份再次普遍上调准备金率已无必要。此外，受到信贷管控影响，信贷资源大多向国有以及大型企业集中，民营和中小企业的信贷可获得性下降，这使得中小企业和民营企业只能够通过非银行渠道融资。尽管发展直接融资在一定程度上会缓解企业的融资压力，但在流动性紧缩预期存在之下，无论是信贷渠道融资成本还是直接融资渠道融资成本抑或民间融资成本都会大幅上升，这也间接起到加息的作用。

　　更进一步，如果从货币信贷控制的角度来看，当前法定准备金率普调的空间已经很小了，甚至可调可不调了。目前法定准备金率为19.5%，考虑到2%的现金漏损率，这意味着理论上的最大货币乘数仅为4.6。再考虑到当前M2余额为72.4亿元，基础货币余额为18.5万亿元，这意味着如果基础货币不再增加，今年新增M2为12万亿元。而由于贷款余额占M2余额的比重一直维持在65%左右，这意味着在当前准备金率约束之下，如果基础货币不再增加，今年新增贷款的极限是7.9万亿元。进一步推算，如果准备金率再提高0.5个百分点，新增贷款上限就会下降到7.2万亿元；如果准备金率再提高1个百分点，新增贷款的上限就下降到6万亿元；如果准备金率再提高1.5个百分点，新增贷款的上限就下降到4.8万亿元。可见，随着准备金率的上调，准备金率对货币信贷派生能力和新增贷款的限制越来越大。而如果要确保今年8%左右的经济增长，保持7.5万亿元的新增贷款以及16%左右的M2增速是合理的。这样一来，假定今年新增基础货币为2万亿元左右，货币乘数为4.2左右，那么准备金率应该还有两、三次的普调空间。但如果一味上调准备金率至23%甚至以上，不仅股市会大幅下挫，债市甚至楼市都会因为流动性问题而有崩溃风险。