中国电力板块环境艰难 核心盈利没有惊喜

　　中银国际 姚圣

　　在公布 2010 年年报前，我们预计，电力板块的业绩不会与市场预期出现很大差异，但必须指出的是，经营环境艰难已导致盈利质量恶化。大唐发电就采用了非常激进的折旧政策来掩盖盈利的疲软。华电国际4 季度录得一项资产处置收益才使得全年仍有所盈利。在通胀引发的担忧影响下，电力板块整体仍面临着电价调整时间不确定的问题。尽管合同煤限价且最近动力煤现货价格有所回落，但我们认为，即使假设2011 年4 季度上网电价上调5%，2011 年点火价差也不会有明显回升，因为煤炭的热量和电煤合同履行率都将有所下降。然而，目前电力股估值已处于历史底部。全面来看，我们认为独立发电板块进一步恶化的空间已非常有限。我们给予华润电力买入评级(因为我们仍看好其煤炭业务的发展)，对其他电力股大部分给予持有评级。我们认为2011 年下半年进行的电价谈判将成为板块的主要催化剂。

　　支撑评级的要点

　　4 季度煤炭价格上涨导致2010 年单位燃料成本上升；

　　短期内不太可能调整电价；

　　如果加息，杠杆率将带来风险，同时也可能导致融资困难。

　　投资建议

　　华润电力–维持买入评级。我们预计2011 年其煤炭业务盈利将同比增长38.3%，重获采矿及安全生产许可证后，煤炭业务盈利还有更大的增长潜力；

　　大唐发电–将A、H 股评级均下调为持有。煤化工项目的商业投产时间已推迟到2011 年上半年末。公司调整了会计政策以掩盖核心业务的较差表现；

　　华能国际 –对H 股维持持有评级，对A 股维持买入评级。鉴于2010 年4 季度煤炭现货价格涨幅较大，我们将2010 年盈利预测下调至38.78 亿人民币；

　　中国电力– 维持持有评级。由于4 季度水电发电量下滑，全年净发电量增速可能低于我们预测的38.9%。公司主要依赖一两家位于安徽和河南的大型坑口煤炭供应商，因此议价能力较低；

　　华电国际–对H 股维持卖出评级，对A 股维持持有评级。如果没有4 季度的一次性处置收益，公司全年将出现亏损。