宏观阴影下市场的震荡

　　用什么样的速度收，既能有效控制通胀，又能使经济增长“软着陆”，还要不使银行系统出现大量坏账，央行紧缩的决心会败给地方政府扩张的雄心吗？

　　□ 薛澜 | 文

　　春节过后，H股市场的投资者迎来了闷头一棍。在短短的五天内，H股指数下跌了5％。中东、北非动荡局面严重打击了投资者的信心，令人格外沮丧的是，中小盘股的跌幅远远超过了指数的跌幅，去年的重仓股如消费、医疗，损失尤其惨重。

　　“两会”的召开给市场带来了一线曙光，特别是政府对低收入人群的关注得到了极大的认同，增就业、扩医保、提高最低工资等民生政策对于中长期的持续发展都有不可再拖的紧迫性。总的来说，“两会”给整个宏观定了一个颇为振奋的调子。但未来的一段时间，仍然有几个问题横在面前。

　　首先，通胀毫无悬念地成为今届“两会”焦点。政府对此表现得信心十足，表示有条件、有能力应对局势，今年不会出现恶性通胀。但仍然令人不觉放心。诚然，通胀有周期性因素，比如食品价格。如果气候不再恶劣，农民生产积极性提高，供应自然会上来，价格上涨将得到缓解。但是，这次通胀起源的广泛及复杂，已经大大超过2008年因食品和原油价格上涨带来的输入型通胀，如何控制以及可能的代价，现在仍是未知数。

　　过去两三年信贷极度扩张，而且是在已保持了多年的信贷双位数成长基础上的。用什么样的速度收，既能有效控制通胀，又能使经济增长“软着陆”，还要不使银行系统出现大量坏账，令人非常进退两难。

　　更让人捉摸不定的是，“两会”的基调中，抗通胀虽是热点，但与经济增长相比仍居其次。这也是为什么市场屡屡传出今年信贷不会太紧，规模和去年差不多，再加准备金的机会不大甚至紧缩政策有望松绑等消息。由此得出的结论是，希望靠较有力的信贷控制去治通胀的可能性不大，央行紧缩的决心败给地方政府扩张的雄心的几率实际是不低的。

　　再者，这次的通胀是某些长期扭曲的生产要素价格在不得不调的情况下引起的，比如人工、电价、水价、铁路运输价格等。即使经济出现放缓迹象，也未必调得回来。更加火上加油的是国际油价破百、商品价格升势未见顶，控制通胀仍然是“路漫漫其修远兮”！

　　再说房地产市场调控，限购令已经推开，按揭优惠也在取消，保障房的决心已下，政治任务一定要完成，但结果会怎样，没人知道。

　　首先，用行政命令限购，短期对需求定有打击。但只有把通胀打下去，给银行存款制造更多更好的投资机会，才能让大家不一股劲儿地把钱往房子里砸。

　　还有，调整房地产最有效的一招，就是把存量房的持有成本大大上升，把卖房获利的税收大大上升，保证能挤出一大批供应来。但是这招为什么老不敢出？！弄得大家都明白所有政策的针对性都是“新老划断”，只能让手中没房的人赶着去还没限的地方买，生怕落后。

　　最后，保障房资金也没落实。1000万套保障房所需资金约1.3万亿元，主力应是地方财政，银行只是配合，否则会形成新一轮地方政府贷款。去年地方土地出让金收入大丰收，但今年很有可能负增长。要它们出大力，有可能发生地方国营企业打包，到股票市场抢钱现象。

　　在中央财政预算只安排补助资金1030亿元的情况下，保障房建设资金缺口只能通过地方财政补贴资金，并引入保险资金等社会资金参与。但是，保障房非商业地产，资金回报时间长，没有商业可持续性，对于保险资金来说，如何达到资本回报率的要求？至于廉租房，只收象征性的租金，如何解决回报率，更是问题。

　　总的来说，在这样的宏观阴影下的市场，还是反复震荡的可能性大。

　　作者为禾其投资合伙人