国浩资本：瑞金矿业2010年业绩符合预期

国浩资本 袁咏怡

　　事件:瑞金的2010年业绩按年升52%符合预期。

　　瑞金2010年业绩为7.98亿元人民币(每股盈利0.95元人民币)，符合市场预期并较本行预计的7.69亿元人民币高4%。营业额按年升35%至13.7亿元人民币，增幅高于销售成本的18%升幅。毛利率亦因此而由2009年的74%扩大至2010年的77%。

　　营业额大幅上升，主要是受到实现金价升26%及产量增17%带动。在第3季的生产日数因天气环境影响而意外下跌后，生产日数已在第4季回复至正常水平。全年而言，内蒙两矿的生产日数较2009年减少20至34日。然而，产金量仍能按年增17%至13.6万盎司，因两选矿厂的加工产能有所增加。

　　另一方面，公司亦面临成本上涨的压力。单位现金成本在2010年为每盎司255美元，按年升11%，因原材料及人工成本显著上升，尤其是在去年下半年。展望将来，公司指出此两个主要的成本因素(合共占生产成本50%以上)仍有一定的上升空间，并预期2011年的生产成本将上涨10%至15%。

　　管理层虽重申云南及江西的加工厂兴建进度理想，可分别于本年7月及11月投入生产，然而采矿证的批核可能会受到政府当局对环境要求有所收紧而延后。

　　由于降低了现有金矿的生产日数假设及预期其矿品位及回收率保持于现有水平，本行估计2011年内蒙矿山的产金量将按年升7%至14.5万盎司，另一方面，本行估计来自新矿山的产量将低至3,000盎司，以反映矿山投产日期延误的可能性。整体而言，本行估计公司2011年的产金量将按年升9%至14.8万盎司。

　　基于2011年平均金价为1,390美元一盎司的假设，本行估计公司平均售价将按年升11%。另外由于国内的工资及能源价格上涨的压力在2011年依旧强劲，本行保守估计其生产成本将按年升16%。毛利率因此将而由去年的77%缩窄至2011年的75%。

　　根据以上的假设，本行预期公司2011年的盈利为9.93亿元人民币(每股盈利1.09元人民币)。这相当于纯利及每股盈利分别按年升24%及15%。现价相当于9.4倍2011年市盈率，以金价高企、公司在未来两年的产能将增长强劲及潜在的并购机会而言，估值相宜。

　　本行维持买入评级，但下调6个月目标价至15.4元，以反映公司可能未能如期取得开采权的风险。新的目标价相当于12倍2011市盈率。