国泰君安：中国铝业缺乏亮点 维持卖出

国泰君安国际 梁剑文

　　中铝公布了低于预期的 10 年财务数据，利润比市场和我们预期分别低33%和37%。分歧主要来自三方面：成本按年上升64%、旗下子公司业绩贡献高于预期以及10 年实际税率由于递延税费影响高于预期。

　　受制于如高库存和产能过剩等供应方面压力，以及中国消费增速转向平稳，我们预期铝价在可见将来保持稳定，11-13年铝价假设为每吨人民币17,000 元、17,500 元和17,800 元。

　　中铝氧化铝与电解铝产能扩张步伐未停。公司10 年氧化铝和电解铝完全成本分别为人民币2,191 元/吨和13,193 元/吨。其中平均电费从约0.39 元/千瓦时上升到0.43 元/千瓦时。中铝在2011 年致力于通过提升10%自产铝土矿量以对冲电力、原材料和劳工成本的上升。

　　基于小幅更新的价格、销量和成本假设，我们预测 11-13 财年中铝盈利分别为人民币0.186 元、0.206 元和0.226 元。公司现价相当于1.6 倍2011 年P/B，高于全球铝行业平均的1.4 倍。考虑到缺乏亮点的铝市场以及中铝的业绩，我们维持“卖出”评级并维持其5.70 港元的目标价。