叶檀：房地产及相关行业估值中枢将下降

　　每经评论员 叶檀

　　中国房地产引擎正式熄火，中国房地产调控收到效果。3月11日，国家统计局公布的数据印证了这一点。1~2月份，全国商品房销售面积为8143万平方米，同比增长13.8%，但同比增幅较去年同期下降24.4个百分点。摩根大通3月8日发布的中国房地产月度研究报告显示，今年2月八大城市（北京、上海、杭州、广州、深圳、重庆、成都、天津）的房屋销售量较今年1月下降45％。

　　确实，中国一手房市场只出现了试探性的降价，但随着调控的深入，房地产将很快进入大范围的降价周期。如果不出意外，预计今年年中我们将见证又一次房地产低迷期。

　　与以往左右摇摆、屡屡被中断的房地产调控不同，此次房地产调控将不再是试探性的调控，而是伴随着中国经济结构调整而来的根本变革，最终地方财政依赖土地、内需依赖房产的比例将逐渐下降。

　　一个新的问题是，当房地产逐渐退出市场后，什么产业能够取代房地产？

　　答案是，没有任何一个行业能够取代。房地产对于六十几个行业的拉动作用，房地产对于固定资产投资的支撑作用，土地流拍可能导致地方债务黑洞扩大，所有这些让人痛苦的事实近在眼前。

　　中国房地产不仅影响中国，甚至影响世界。当中国的房地产投资下降后，全球的大宗商品价格都会因此下降，我们已经看到有色金属等价格下降的征兆。如果说一年之前，对冲基金还在为中国房地产泡沫担忧，现在则开始担心中国房地产硬着陆怎么办？

　　一切迹象都在显示，中国房地产只能软着陆，软着陆的诀窍就是大力发展保障性住房，以保障性住房弥补商品房投资下降部分。

　　从已经揭露的数据来看，中国的固定资产投资好于市场预期。今年1至2月份，固定资产投资（不含农户）17444亿元，同比增长24.9%；规模以上工业增加值同比增长14.1%；虽然2月份商品房成交量下降，但1~2月份的房地产开发投资并未下降。全国房地产开发投资4250亿元，同比增长35.2%。其中，住宅投资3014亿元，增长34.9%。1~2月份，全国房地产开发企业房屋新开工面积1.91亿平方米，同比增长27.9%，但增幅较去年同期下降9.6个百分点。2月份，全国房地产开发景气指数为102.9。

　　随着房地产调控走向深入，未来数月开发商的投资热情将会继续降温，这是做空建材与房地产市场的充分理由，但做多的方面在于，今年将新开工建设1000万套保障房，未来5年将新建3600万套保障房，这将导致投资规模快速增加。两个因素对冲后，预计今年房地产开发增幅将保持在30%以上的较高水平，中国的固定资产投资不会出现明显下降。

　　以保障房投资取代商品房投资，会对市场产生其他方面的冲击。

　　房地产企业的估值中枢下降。以往赖以支撑房地产开发企业估值的高房价必然下挫，目前估值较低、处于安全边际之内的房地产上市企业将无法体现出估值优势。

　　根据万得数据统计，A股市场由于行业的自身差异，尽管房地产、建筑建材、交运设备和家用电器3个行业，估值相对市场整体估值水平略高，但相对于行业自身来讲，和2005年~2010年历年3月的估值水平相比，目前的行业整体市盈率同样基本处在历史最低值。房地产行业的估值水平下降最快，2005年3月，房地产行业整体市盈率高达133.53倍，以2011年3月9日的股价统计，7年间估值已经下降至21.22倍。家用电器由于行业业绩的整体回暖，业绩超出预期，估值水平同样下降较快，目前估值已经处于历史底部。而未来5年新建保障房3600万套，也将带动家电和建筑建材行业的需求，继续降低板块估值水平。从Wind数据未来估值的预测值统计，金融服务和房地产行业2011年的整体估值水平甚至也有望降低至9.38倍和12.37倍。

　　由于未来5年是保障房的建设高峰期，意味着开发商盈利水平将下降，那么开发企业的估值就会被动上升。相信今明两年对于保障房建设的问责将十分严厉，因此，今明两年的开发企业估值将处于被动上升区间，会恢复到历史中游水平。

　　同理，3个月来建筑原材料和建筑材料排名呈现持续上升态势，上周分别排名第6和第10名。但事实上，上海等地的免检大螺等建筑材料价格已经连续两周左右下跌。城门失火，殃及池鱼，房地产价格的下降必然导致建材价格下降，无法想象建材企业有与政府主导的保障房建设博弈的空间。

　　房地产等行业估值修复确实在出现，是以盈利下降后被动提升为表现方式，而不是以估值过低股价上升为表现方式。