华泰金融：昂纳光目标价7.8港元 买入评级

华泰金融

　　截止至2010年12月31日，昂纳光主营业务收入同比增长95.2%至6.61亿元港币；毛利达到3.38亿港币，同比增长120.4%；纯利同比增长129.4%至1.82亿港币；每股收益0.25元港币，同比增长78.6%。业绩增长动力主要来自4个方面：宏观经济改善、行业快速增长、客户需求和客户基础扩大以及多种新产品的推出。

　　毛利率和纯利率均显著上升。随着公司2010年新产品的推出与生产效率的提高，毛利率稳步上升至51.1%，相比2009年提高了5.8个百分点。同时，由于各项经营费用的升幅均低于毛利率的升幅，公司纯利率亦达到了27.5%，相比2009年提升了4.1个百分点。

　　劳动力成本上涨将部分被人民币升值抵消。公司产品销售成本主要由原材料构成，劳动力成本的比重不超过20%。同时，由于公司购买原材料以人民币结算，因此人民币升值将部分抵消劳动力上升带来的整体成本上升。

　　大客户收入占比增长，客户基础扩大。2010年公司前5大客户收入占比提升至49.7%，比2009年提升4.9个百分点。公司完成中兴和烽火的产品认证，预计将对2011年业绩产生显著影响。公司客户基础的扩大亦将为未来增长提供动力。

　　产能扩充以满足未来需求。公司2010年新增了2,727平方米的厂房，并且工人数量由2009年的1518人增长至2010年底的2088人。2010年总产能增加了50%，预计2011年将在此基础上继续上升30%。同时，由于公司产品加工多有人工完成，各种产品产能在一定程度上能够相互转化。

　　推出331种新产品。2010年，公司研发费用增长了88.6%，增加了118名工程师，在各个类型的产品线中共推出了331种新产品。此外，公司亦发布了应用于40G的重要产品TDC。此项产品已通过多个大客户的产品认证（除富士外），目前，全球包括昂纳在内仅有两家厂商能够供应（另一家是Oclaro）。此外， TDC单价高（达到1500美元/套），出货量较大（预计华为将采购1至3万套），因此，此类产品最保守估计TDC今年销售额亦将达到1500万美元，约1.2亿港币（以当前汇率计算），相当于公司2010年销售额17.7%。因此，预计公司2011年40G产品销售占比将达到20%。

　　行业增长、市场地位加强。伴随视屏和移动业务的快速增长，用户对带宽的需求将日益增加。根据第三方独立研究机构Ovum的报告，2010年光元器件市场达到56亿美元，2011年将继续增长15%，预计2009至2015年期间，复合增长率将达到16.6%，最终达到105亿美元的规模，其中40G产品复合增长率更是高达28.9%。2010年，由于放大器、过滤器和ROADMs等产品销量的大幅提升，昂纳在此领域的市场地位不断加强。

　　互补性的收购计划。管理层将收购目标定位于拥有高成长性和良好的财务状况，并能够与昂纳现有业务或科技形成互补之公司，亦不排除向临近领域扩张。公司拥有充裕的资金（至多达到3.2亿港元）支持收购行动。

　　　投资建议。我们认为公司所处行业在未来2至3年内高度景气。公司毛利水平亦在全球同行之中拔得头筹。基于客户需求扩大、新的重量级产品推出与快速扩张的产能支撑，公司未来2至3年盈利快速增长将是毫无疑问的。因此，我们调高公司2011年盈利预测至2.89亿港元，每股收益为0.35港元。我们给予昂纳新的目标价为7.8港元，对应PE为22倍，维持买入评级。