海通国际：联华超市2010年的业绩强劲

海通国际

　　联华2010 年的业绩强劲，我们对该连锁超市营运商仍感乐观，预料其2010-12 年盈利的复合年增长率为15%。我们把该公司的目标价上调至38.20 元，按2011 年预计每股盈利人民币1.17 元计算，相当于2011 年预计市盈率28 倍。

　　联华2010 年的营业额按年上升7.8%( 较市场预期低2.8 个百分点，并较我们的估计低1.7个百分点) 至人民币258.87 亿元； 由于利润率扩大，故纯利按年跃升23%( 较市场预期低1.7 个百分点，但与我们的预测一致) 至人民币6.23 亿元。该公司建议派发末期股息每股人民币0.18 元，派息比率维持于33%。该公司亦建议按每10 股送8 股的基准发行红股，以提高买卖流通量，此举将把联华的已发行股份总数增加至11.2 亿股，H 股占当中的三分之一。

　　于2010 年，联华开设550 间新店( 超出管理层此前订下500 间的目标)，包括12 间大卖场( 此前目标：15 间)、320 间超级市场( 此前目标：285 间) 和218 间便利店( 此前目标：200 间)，并关闭308 间店铺，使净增加数目达242 间，店铺总数则合共为5,172 间，其中86% 位于华东地区。大卖场、超级市场和便利店分别录得12%、1% 及13% 的销售增长，而我们的预测增幅则为12%、5% 及13%。由于大卖场、超级市场和便利店于2010 年的同店销售增长分别为6.9%、5.5% 及4.4%， 故整体同店销售增长达5.6%，高于管理层所订5% 的目标。管理层把2011 年的同店销售增长目标定为6%；1 月及2 月的数字为9%，部份原因是2010 年的基数较低所致。

　　联华引入高毛利率的产品、与华联整合后增加采购，买断了部分热销产品，以及改善生鲜产品的管理，因此公司的毛利率及纯利率分别由2009 年的13.1% 及2.1% 上升至2010年的14.0% 及2.4%。

　　大卖场( 占总销售额的56%) 继续成为增长最快的分部，另一方面，由于在年内关闭124间超级市场，故超级市场分部的增长( 占总销售的36%) 缓慢。我们相信中国的城市化进程将带动一二线城市的大卖场趋向普及，因一二线城市的消费者较为讲究，愿意花更长时间前往购物，以购买多种不同类型的产品。联华在经营大卖场方面已积累了10 年经验，业务趋为成熟。于2010 年，浙江华商店的销售额超过人民币10 亿元，使该店成为中国单店销售额最高的大卖场。展望将来，2011 年资本开支的70% 以上将用于大卖场，反映管理层进一步加强此业务的决心。

　　一如所料，由于员工成本上升，员工成本对收入比率增加0.2 个百分点。于2010 年，全国最低工资平均上升25%，我们认为此趋势将可能持续甚至加快。管理层预料2011 年的员工成本将增加15%，我们认为此乃超市营运商于日后所面对的最大挑战，而于2011年，租金成本对收入比率将会维持平稳。

　　我们预料联华的多业态经营方式将继续提升公司的品牌形象，将有利于把业务拓展至其核心地区以外并进行潜在收购。联华的市场份额庞大、并采取区域性集中策略，加上利润率不断改善，我们因而重申对该公司的乐观看法。我们相信，利润率乃评估连锁超市的最重要准则之一，因行业本身的利润率较低，如何维持良好的利润率水准则成为关键因素。分析员: 陈远菲