工银国际：匹克体育2010年业绩强劲

工银国际 陈梓汶

　　鉴于匹克公布的2010 年业绩强劲，业务前景乐观，我们重申匹克是运动服装板块中的首选。2010 年盈利同比增长31%至8.22 亿人民币，超出市场预期6%，但与我们的预期一致。毛利率改善0.5 个百分点。管理层继续看好行业未来增长，预期2011 年增长15-20%。我们同时上调对匹克2011 和2012 年盈测3%，并引入2013 年预测。预测2011-2013 年盈利复合增长率为22%，是我们研究范围内的运动服装股中最高。匹克现价对应2011 年预计市盈率为8.5 倍(除现金后为6 倍)，市盈率对盈利增长率(PEG)为0.4 倍。我们认为匹克现估值吸引，目标价由7.5 港元上调至7.8 港元。

　　业绩较市场预期优胜。匹克2010 年盈利同比增长31%至8.22 亿人民币，超出市场预期6%，但符合我们预期的8.24 亿人民币(属市场上最乐观的预测)。营业额同比增长37%至43 亿人民币，超出我们预期3%，其中服装销售同比增长44%。毛利率同比上升0.5 个百分点至38%，略高于我们预期的37.6%。开支占营业额比率为14.9%，高于我们估计。广告宣传开支占销售额的10.8%，低于管理层之前提供的11%指引。公司宣派末期股息每股0.10 港元，全年派息比率为37%(09 年为35%)。

　　店铺网扩张。回顾期内，匹克委任多9 家分销商，令分销网络规模增至7,224间店铺(净增加1,018 间)。二、三线城市仍是公司主力发展的市场，95%店铺位于这些城市。公司计划2011 年增加800 间新店，令总店数增至8,000间(同比增长11%)。公司将增加更多大型旗舰店以提高店铺经营效益。截至2010 年底，18%的匹克店铺(1,323 间)被公司的管理信息系统覆盖。2010年同店销售同比增长13.5%，公司预期2011 年同比增长约10%。

　　对行业前景保持乐观。匹克管理层维持对行业前景的乐观看法，预期增长介乎15%至20%。虽然公司面对成本压力(原料和劳工成本)，但公司深信可透过提价和减低批发折扣将额外成本转嫁客户。2010 年匹克服装产品均价同比上升6.2%，毛利率同比改善0.9 个百分点至38.1%。现时公司向批发商供货的折扣为建议零售价的三八折，管理层拟自2012 年第1 季起将折扣调整至四折。

　　增加市场推广。匹克以篮球运动和NBA 为品牌其中一个主要形象，未来将继续投资在这方面，将罗致更多年轻NBA 球员为代言人。网球、足球和跑步也将会是公司重点进一步推广的运动项目。公司维持广告宣传费用占营业额10-12%的预算。

　　上调盈测。鉴于全年业绩强劲、订单金额持续增长和业务前景看俏，我们同时上调对匹克2011 和2012 年盈测3%至10.5 亿人民币和12.3 亿人民币，并引入2013 年预测。预测2011-2013 年盈利复合增长率为22%(之前为24%)。我们相信市场陆续上调对匹克的盈测。匹克现价对应2011 年预计市盈率为8.5 倍(若撇除26 亿或每股1.3 元人民币的净现金为6 倍)，我们认为匹克现估值吸引。基于0.6 倍PEG，我们将匹克目标价由7.5 港元上调至7.8 港元，相当于13 倍2011 年预计市盈率。重申匹克为我们在中国运动服装板块中的首选。