工银国际：中国动向盈利前景转淡

工银国际 陈梓汶

　　在中国动向于 3 月22 日公布2010 全年业绩前我们将其评级由“买入”调低至“持有”，因我们估计业绩欠吸引，盈利增长较弱，可能出现负面盈利惊喜。考虑到“背靠背”品牌在较次线城市面对的挑战和日本地震可能带来的影响，我们大幅调低对中国动向2011 和2012 年盈测达19-25%。新目标价3.5 港元基于11 倍2011 年预计市盈率。

　　业绩预览。我们估计中国动向3 月22 日公布的业绩欠吸引，预料盈利同比增长9.6%至16 亿人民币，营业额同比增长17%至46 亿人民币，低于订单金额的20.7%同比增长率，主要由于公司主动减少订单以减轻零售渠道存货积压的问题。预料毛利率会大致维持在60-61%水平。我们预期公司的经营利润率将下降。公司坐拥65 亿人民币净现金，预期公司可保持慷慨的派息政策，股息率估计达8.8%。

　　盈利前景看淡。我们对中国动向2011 和2012 年盈利状况看法转淡，因忧虑中高档“背靠背”品牌在中国的增长空间。虽然我们暂时难以掌握日本地震带来的实际影响，但我们倾向比较悲观的看法，假设日本业务2011 年销售同比下跌90%，2012 年持平。整体上分别下调对中国动向2011 和2012 年盈测19%和25%。现预测2010-12 年盈利复合增长率只有4%。

　　估值和评级。鉴于中国动向盈利前景不明朗，我们认为不应以市盈率对盈利增长率(PEG)作为估值基础，较适合以传统的市盈率进行估值。因此，我们定立新目标价3.5 港元，基于11 倍2011 年预计市盈率，较长远平均15.5 倍的预计市盈率低1 个标准差。现时中国动向2011 年预计市盈率为9.6 倍，即新目标价较现价有14%上升空间。下调评级至“持有”。

　　　主要风险。1)扩大较次线城市市场的计划或受制于当地较弱的购买力；2)消费者口味突然转变；及3)新品牌的执行风险。