宗军：建立高效开放的债券市场

　　□宗军

　　债券市场开放具有必然性和必要性

　　从外部看，中国债券市场体量已经增大，2010年末超过20万亿元，位居世界第六，亚洲第二，其中信用债券据亚洲第一，流动性也稳步提高，可以满足全球投资者的多元化资产配置需要。加之人民币币值基本稳定，经济金融政策稳健，境外投资者对投资交易中国债券市场的兴趣日益浓厚。

　　从内部看，中国债券市场起飞后，离发展成熟还有很大空间。2010年中国债券存量占国民生产总值(GDP)的比例约为52%，这一比例较之发展中国家的平均水平(约100%)都要低得多。那么扩大市场规模，必须从供给和需求层面均衡推进，扩大境外发行体和投资者群体。为全球范围内资本配置服务，这样的市场才是高效的。

　　随着人民币走出去力度加大，人民币客观上需要回流投资渠道。否则境外持有人民币的意愿就会大大削弱。在诸如股市、债市、房产市场、衍生市场等众多投资渠道中，债券市场处于首选地位。2010年中国债市交易量超过160万亿(其中银行间债券市场居主导地位，占全市场97%以上的份额)，市场整体波动率不到2%。

　　从全球化的角度看，大国金融要求自主掌握金融定价权，对区域其他相关市场具有影响力和辐射力，且自身存在相当的稳定性。小国金融则往往处于被动、从属的地位。大国金融的影响力常常是通过吸引国际资本，输出市场规则实现的。要推进大国战略，获得与大国地位相称的影响力，必须积极有序地推进金融的对外开放。而债券市场是一国金融市场中的基础市场，因此需要优先考虑。

　　推进债券市场开放的关键问题

　　明确开放目标。我国债券市场开放重点是要在境内发展本币(人民币)债券市场，推动其成为区域性乃至全球性的债务工具投融资中心。有了这样一个中心，牢牢掌握住资产定价权，中国的市场信号就会对全球市场产生实质的影响力，进而在开放条件下中国自主进行宏观调控的能力就会大大加强。这样一个中心发展包含投资和融资两个侧面，不可偏废，需要协调发展。

　　以开放促改革。原来相对封闭的市场开放后，必然会暴露出不适应不协调的问题，或者说缺陷会看得更清楚。比如法律问题。金融担保品的快速处置在欧美已有立法保障，特别是欧洲专门立法出台《金融担保品法令》(Directive 2002/47/EC)，就金融担保品的范围、类型、高效处置程序等做了明确规定。我国《物权法》出台后，在担保物权方面比《担保法》有新的进步，但是旧有的担保司法解释还在适用，新的《物权法》相关司法解释并未阐明，产生了一定的法律不确定性。又比如税收问题。银行间债券市场作为中国债市的主体开始逐步开放，但是境外投资者所适用税收的范围和程序尚不够清晰。

　　积极稳妥扩大开放。目前，银行间债券市场开放的境外投资者仅限于用人民币购买外币资产。个人认为可以更进一步，允许一定范围内的合格境外投资者在一定额度内用外汇兑换为人民币投资境内银行间债券市场。其中的范围和额度均为单向可调节，目的一方面是加强可控性和稳健性，控制短期资本流动，降低套利资金冲击的极端概率；另一方面是宣示开放性，即额度只会提高，不会降低。为了降低换汇可能给央行带来冲销流动性的压力，配套地应提高商业银行体系内企业和个人自愿持有外汇量。

　　妥善处理好发展境内本土债券市场和香港人民币离岸市场之间的关系。境外人民币资产累积到一定程度，必然会开辟离岸市场。如果在本土市场无法获得合意的投资渠道，则在削弱本土市场的同时，离岸市场的定价也会对本土市场产生干扰，甚至可能使本土丧失资产定价权。因此，要牢牢树立本土发展战略，同时积极支持香港发挥其优势和潜力，形成“根深叶茂”的格局。

　　加强债券市场基础设施建设。在无纸化、网络化的现代债券市场条件下，债券中央托管机构居于市场运行的核心地位。对内实现真正的统一互联、对外建设亚洲债券市场，都离不开债券托管结算机构的参与。为此，功能上要丰富和强化、投入上要加大、体制治理上要现代化。此外，要积极吸取借鉴国际经验教训。

　　总之，发展统一、安全、高效、开放的债券市场是增强中国经济竞争力、提高金融稳定性的必然选择，债券市场开放是发展大国金融的战略基石。

　　(作者为中央国债登记结算公司研发部副主任)